분석: 토큰화 주식, 거래 보호 없이도 주주 권리 유지 가능

SEC의 9월 면제 대상인 토큰화 주식은 동등한 주주 권리를 보장해야 하지만, 면제된 거래소는 주요 Regulation NMS 보호 규정의 적용을 받지 않고 운영될 수 있다. 9월 17일 명령은 적격 토큰화 국가시장시스템(NMS) 주식을 대상으로 허가형 자동화 마켓메이커 풀을 제공하는 거래소에 거래소 정의 적용을 임시·조건부로 면제한다. 이 풀에서는 소프트웨어를 이용해 승인된 참여자들이 약정된 자산을 상대로 거래한다. 명령은 자체 자본을 사용하는 일부 유동성 공급자에 대해 딜러 정의 적용도 별도로 면제한다. 이번 면제는 토큰화 연계 증권과 증권기반스왑 등 제3자가 제공하는 합성 익스포저를 비롯해 권리증서와 워런트에는 적용되지 않는다. 적격 여부는 정의된 증권과 거래소의 명령 준수 여부에 달려 있다.

거래소는 적격 주식이 동일한 종류의 전통적 주식과 같은 권리와 특권을 지니는지 확인해야 한다. 여기에는 기업 소유권, 배당, 의결권, 청산 시 잔여 자산에 대한 권리가 포함된다. 주주 권리는 투자자가 무엇을 소유하는지에 관한 것이고, 체결은 투자자가 어떤 조건으로 주식을 매수하거나 매도하는지에 관한 것이다. 규정을 준수하는 거래소는 관련 Regulation NMS 규정에서 거래소, 대체거래시스템, 거래센터에 적용되는 체계 바깥에서 운영된다. 해당 규정에는 특정 보호 호가보다 불리한 가격으로 거래소에서 체결하는 것을 막는 Rule 611이 포함된다. 다만 이번 명령은 적용 가능한 사기 방지 및 시세조종 금지법과 참여자에게 별도로 적용되는 규제 의무를 유지한다. 여기에는 해당 고객 거래에 적용되는 FINRA 회원 브로커의 최선집행 의무도 포함된다.

명령은 거래소가 공개 공지에 외부 데이터 제공업체와 출처를 명시하고, 데이터의 목적과 오라클 사용 방식을 설명하도록 한다. 여기에는 외부 정보가 블록체인 애플리케이션에 전달되는지, 전달된다면 어떤 방식인지에 대한 설명도 포함된다. 공지에는 오라클 조작 등 알려진 중대한 위험과 기준가격 범위 또는 기타 위험 통제 수단도 공개해야 한다. 명령은 기초 주식이 주요 상장 거래소에서 거래 정지될 때 거래소도 동시에 거래를 중단하고, 참여자에게 알리며, 운영상 문제를 시정하도록 요구한다. 기록에 대한 접근, 거래 한도, 거래소 신용 제공 제한도 요구한다. 명령은 단일 제공업체, 최소 기여자 수, 공통 집계 방식, 신뢰도 기준치 또는 오래된 가격에 대한 통일된 대응 방식을 규정하지 않는다. 거래소는 직전 30일간의 달러 표시 거래 데이터를 무료로 기계 판독 가능한 형태로 공개하고, 각 거래 후 10분 이내에 갱신해야 한다. 달러 환산에는 시장 참여자가 일반적으로 적용하는 일관되고 공정하며 합리적인 방법을 사용해야 하며, 매매 의사와 거래 기록에는 달러 기준 가격을 표시해야 한다.

시장 데이터 제공업체 Douro Labs는 외부 가격 피드를 평가하고 해당 피드를 달러 표시 보고에 활용할 때 적용할 사업자 중립 원칙을 마련해 달라고 10월 9일 제출 서한을 통해 SEC 직원에게 요청했다. Douro는 Pyth Network에 기여하고 Pyth Pro를 개발·운영하므로 논의 중인 기준에 상업적 이해관계가 있다. Douro가 제안한 기준은 가격 형성에 참여하는 독립적인 기여자, 조작에 강한 집계 방식, 공개된 기여자 신원과 계산 방법, 외부 시장 기준치와의 비교를 강조한다. Douro의 서한은 신뢰도와 데이터의 노후화, 데이터가 불확실해지거나 이용 불가능해졌을 때의 대응에 관한 공개도 제안한다. 기존 SEC 직원 FAQ는 거래소와 대체거래시스템에서 거래되는 페어에 유사한 달러 환산 문구를 사용하지만, Douro의 요청은 피드 품질 평가를 다룬다.

OKXICE가 10월 4일 낸 공지에 따르면 체결 가격은 풀의 자산 비율로 결정되며, 외부 데이터는 표시되는 주식 가치, 기초 시장의 거래 정지 감지, 스테이블코인 페어 거래의 달러 표시 보고에 활용된다. 공지는 주가와 거래 정지 데이터 제공업체로 Massive.com을, 스테이블코인 가격 지수 제공업체로 계열사 OKX INC를 명시한다. 공지에 따르면 OKXICE는 설명된 거래 중단 조치 외에 추가 서킷브레이커나 기준가격 범위를 적용하지 않는다. 공지는 결제 자산으로 달러 가치에 연동된 Circle의 USDC를 들고 있다. 스테이블코인 가격 데이터는 거래 체결 가격을 결정하는 것이 아니라 보고를 위해 거래를 달러로 환산하는 데 사용된다. 공지는 거래 한도 확인을 위해 외부 거래량 데이터를 스마트 계약에 입력하는 방식도 별도로 설명한다. 따라서 가격 데이터와 거래량 데이터는 거래의 서로 다른 부분을 통제한다. TSV LLC의 9월 23일 공지는 운영을 시작하지 않았다고 밝히고, 거래 정지 감지와 가격 괴리 모니터링 등 계획된 활용 방식을 설명했으며, 실제 운영에 사용할 시장 데이터 제공업체는 선정하지 않았다고 밝혔다.

FINRA Rule 5310은 적용 대상 고객 거래를 처리하는 회원사가 합리적인 주의를 기울여 최선의 시장을 찾고, 당시 시장 상황에서 가능한 가장 유리한 가격을 확보하도록 요구한다. 이 규정은 회원사가 대리인으로 행동하거나 자기계정으로 거래할 때 적용된다. 판단 시에는 시장의 성격, 거래 규모와 유형, 확인한 시장, 호가 접근성, 고객 주문 조건을 고려한다. 집행 검토에는 속도, 지정가 주문 체결 가능성, 비용, 고객의 필요도 고려된다. 따라서 검토 범위는 풀 가격과 하나의 외부 기준 가격을 비교하는 것보다 넓다. 회원사는 최선집행 의무를 다른 사람에게 이전할 수 없다. 정기적이고 엄격한 검토를 통해 개별 주문 검토를 대신하는 자동화된 비재량 주문 라우터와 내부화 거래자는 증권 및 주문 유형별로 최소 분기마다 검토하고, 거래 방식을 경쟁 시장과 비교해야 한다. 체결 품질에 중대한 차이가 있으면 라우팅을 변경해야 하며, 기존 라우팅을 유지한다면 그 이유를 제시해야 한다. 가격 정보가 부족한 경우에는 특히 주의를 기울이고, 서면 절차를 마련하며, 준수 사실을 기록해야 한다.

고객이 요청하지 않은 상태에서 특정 시장으로 주문을 보내도록 지시하면 최선집행 판단은 해당 지시의 범위 내에서 제한되지만, 주문을 신속히 처리하고 주문 조건을 준수해야 한다. 이 의무는 다른 브로커가 처리를 위해 라우팅한 적용 대상 고객 주문에도 적용된다. 그러나 다른 브로커의 고객 주문을 회원사의 호가로 단순히 체결하는 경우는 해당 라우팅 주문 의무의 적용 범위에서 벗어난다. 비회원 풀과 직접 거래하는 투자자는 브로커 보호에 의존하기 전에 FINRA 회원사가 적용 대상 고객 거래를 처리하는지 확인해야 한다. 어느 경우든 거래소의 조건과 적용 가능한 사기 방지 보호 규정이 중요하다. FINRA의 Regulatory Notice 26-15는 기존 원칙 기반 기준에 따른 지침을 현대화하는 방안에 대해 의견을 요청했으며, 최선집행과 거래 관통 방지 보호를 구분했다. 투자자는 외부 데이터가 체결, 가치평가, 보고, 거래 정지에 각각 어떤 역할을 하는지, 가격 범위가 거래를 제한하는지, 기준 가격이 오래됐거나 이용 불가능할 때 어떻게 대응하는지, 브로커가 대체 시장과 비교하는지 살펴볼 수 있다.