미 연준 연구: 국채 보유분 매각 후에도 딜러의 고객 채권 금융 지속 가능

10월 30일 발표된 미 연방준비제도(연준) 직원 연구에 따르면 딜러들은 경매에서 인수한 국채 물량을 대부분 매각한 뒤에도 고객의 국채 보유분에 계속 자금을 댈 수 있다. 대출이 지속되면 대차대조표 여력이 소모되므로, 보유 물량이 줄었다고 해서 딜러가 국채 포지션에 자금을 댈 수 있는 여력이 얼마나 되는지 반드시 알 수 있는 것은 아니다. 연구는 국채 쿠폰 발행액이 1달러 늘 때마다 딜러의 대차대조표에 약 21센트가 추가됐다고 추산했다. 연구는 이 증가분의 약 3분의 2가 고객 금융에서 비롯됐다고 봤다.

연구의 주요 회귀분석은 2016년 1월부터 2025년 6월까지 은행 계열 대형 딜러 8곳의 관측치를 활용했다. 이 추정치는 과거의 관계를 보여주는 것으로, 2026년 10월에 측정된 스트레스 상황을 나타내지는 않는다. 연구에 따르면 발행과 관련해 딜러의 롱 포지션이 늘어난 효과는 발행 후 약 3일 안에 대부분 사라진다. 반면 고객에 대한 역레포 대출 증가는 이후 1주일 동안에도 측정 가능한 수준으로 남는다.

딜러들은 국채를 고객에게 넘기면서도 해당 국채를 담보로 레포 대출을 제공할 수 있다. 뉴욕 연은은 딜러들이 레버리지를 이용하는 고객에게 대출할 자금을 마련하기 위해 현금 대출도 받는다고 설명한다. 따라서 채권을 매각했다고 해서 딜러의 금융 제공 역할이 반드시 끝나는 것은 아니다.

연구는 국채 발행이 국채 트레이딩 데스크의 내부 리스크 한도 사용 증가와 연관돼 있으며, 이로 인해 추가 중개에 쓸 수 있는 여력이 줄어들 수 있다고 봤다. 다만 연구의 예시적 레버리지 비율 계산에서 발행이 미치는 일시적 영향은 전체 규제상 여력보다 훨씬 작았다. 전체 여력이 있다고 해서 모든 트레이딩 데스크에 미사용 여력이 있음을 입증하는 것은 아니다.

뉴욕 연은의 관측치에 따르면 익일물 담보금리(SOFR)는 10월 23일부터 29일까지 영업일 기준 5일 동안 3.92%~3.95% 범위였다. 해당 기간의 마지막 관측치는 3.94%였다. 뉴욕 연방주택대출은행이 10월 30일 발표한 자료에 따르면 지급준비금 잔액 이자율은 3.90%다. 이 자료는 국채 공급과 월말, 캐나다 연말을 SOFR이 해당 금리를 웃돈 이유로 들었다. 그러나 연준이 지급준비금 관리 목적 매입을 중단한 상태를 유지할 만큼 금융 여건이 충분히 안정적이라고 평가했다.

비트코인 거래자들이 제약을 받는 동일한 중개기관에 의존한다면, 대출 축소를 통해 국채 시장의 압박이 가상자산 시장으로 번질 수 있다. 이러한 전이는 금융 여력에 관한 추론이지, 연준 연구에서 관측된 결과가 아니다. 국제결제은행(BIS)의 2023년 4월 연구 '크립토 캐리(Crypto carry)'는 제한된 차익거래 자본과 레버리지 투자자의 수요가 현물 가격 대비 선물 가격을 움직이는 요인이라고 밝혔다. 이 연구는 전통시장과 가상자산 시장이 어느 정도 분리돼 있다고도 봤다. 금리 차이는 캐리 변동을 거의 설명하지 못한다는 결과도 제시했다.

국채 레포 금리는 담보부 차입 비용을 나타낸다. 선물 베이시스는 선물 가격과 현물 가격의 차이다. 무기한 선물 펀딩은 계약 가격을 해당 지수에 맞추기 위해 롱 포지션과 숏 포지션 사이에 지급되는 금액이다. 따라서 선물 베이시스와 무기한 선물 펀딩은 서로 다른 지표다.

레포 시장의 압박이 지속되는 가운데 비교 가능한 가상자산 차입 또는 차환 조건까지 악화되면 파급 효과가 있다는 주장이 힘을 얻을 수 있다. 인과관계를 입증하려면 제약을 받는 중개기관이 비트코인 금융을 줄였다는 증거가 필요하다. 국채 금융 비용이 높더라도 가상자산 신용 조건에 변화가 없다면 이러한 설명에 반하는 근거가 된다.