분석: propAMM, 솔라나 스왑 비용 낮췄지만 예치자 수익은 불분명

9월 29일 공개된 사전논문에 따르면 솔라나의 propAMM은 시장이 한산할 때 공개 자동화 시장조성자(AMM)보다 SOL/USDC 거래를 더 낮은 비용으로 체결했다. propAMM은 전문 운영자가 관리하는 풀이다. 기준가격 대비 체결 비용 대리 지표는 propAMM이 0.26bp로, 공개 AMM의 2.59bp보다 낮았다. 연구 대상 기간은 솔라나의 경우 2025년 9월 1일부터 2026년 8월 31일까지였고, Base와 Monad 표본 기간은 더 짧았다. 연구진은 Bybit의 규모 가중 최우선 호가 USDT 마이크로프라이스를 기준으로 체결액을 가중했으며, 이를 Bybit의 USDC/USDT 중간가격으로 환산했다. 저자들은 ETH 취리히와 Category Labs 소속이라고 밝혔다. 한산한 거래 흐름을 가리키는 대리 지표는 체결 5초 전부터 1초 후까지 기준가격 변동이 1bp 미만인 경우로 정의됐다. 솔라나 표본에서 논문은 2초 기준 총 메이커 마크아웃이 propAMM은 +0.37bp, 공개 AMM은 -0.22bp라고 보고했다. 메이커 마크아웃이 양수라는 것은 이후 기준가격과 비교했을 때 해당 체결이 메이커에게 유리했다는 뜻이다. 체결 비용은 거래자의 가격을 기준가격과 비교하고, 마크아웃은 거래를 수락한 뒤 메이커가 부담하는 위험을 측정한다. 어느 지표도 그 자체로 예치자의 수익성을 입증하지는 않는다. 외부 시장이 움직인 뒤 거래자들이 오래된 풀 가격을 이용해 거래하면 수동 예치자는 가치를 잃을 수 있다. 예치자 수익은 자산 노출, 거래 수수료, 보유 자산의 변화, 적용되는 헤지·운영·거래 비용에도 좌우된다. 짧은 마크아웃 측정 기간으로는 이런 회계 문제를 판단할 수 없으며, 거래소별 평균만으로 전문 풀이 수동적 유동성 공급자에게 전체적으로 손실을 초래했다고 입증할 수도 없다. 점프 크립토는 4월 공개한 설명에서 자사 BisonFi를 포함한 propAMM이 재고, 호가의 최신성, 유입 거래 흐름에 따라 가격과 제공 유동성을 조정한다고 밝혔다. 점프는 이해관계가 있는 운영자이며 구현 방식은 서로 다르다. 주피터의 AMM 통합 문서는 전용 서명자가 자체 프런트엔드에서 발생한 거래를 식별한다고 설명하고, 해당 거래 흐름을 개인 투자자 거래이자 메이커에게 유해하지 않은 흐름으로 규정한다. 거래의 출처를 식별한다고 해서 그 거래가 메이커에게 무해하다는 점이 독립적으로 입증되는 것은 아니다. 별도의 Base 테스트에서 Tessera 체결은 재구성한 직전 블록 종료 시점의 호가보다 거래당 평균 1.08bp 불리했다. 거래량 가중 기준 차이는 0.56bp였다. 연구진은 블록 시점에 따라 수수료가 달라지는 패턴을 "스푸핑"이라고 부르지만, 비교에는 개별 화면 호가가 포함되지 않았으며 운영자의 의도를 직접 보여주는 증거도 제시되지 않았다. 라우팅 업체 0x가 3월 20일 발표한 보고서는 블록 시점과 스프레드 변화로 인해 호가 선택부터 결제까지 Base 가격이 악화됐다고 설명했다. 0x 보고서는 운영자를 특정하지 않았으므로 Tessera를 대상으로 한 보고서가 아니다. 0x는 체결 문제가 해결될 때까지 해당 소스를 차단한다고 밝혔다. 점프는 거래가 실행되는 시점에 실제 체결 가능한 가격을 선택하면 표시 호가와 체결 가격 사이의 차이를 대부분 해소할 수 있다고 주장했다. 주피터의 최신 Swap API 개요는 라우팅 엔진 간 경쟁과 성과가 저조한 소스를 배제하는 메커니즘을 설명한다. 주피터의 통합 가이드는 동일한 풀 스냅샷을 기준으로 호가와 체결 결과가 일치하는지 테스트할 것을 요구한다. 그러나 이런 테스트만으로는 이후 업데이트가 발생한 뒤에도 호가가 신뢰할 만한지 입증할 수 없다. 실제 체결 가능한 결과를 의미 있게 비교하려면 거래 규모, 호출 주체, 현재 풀 상태, 적용되는 비용이 같아야 한다. 주피터는 Meta-Aggregator 경로에는 플랫폼 스왑 수수료를 부과하고 Router 경로에는 부과하지 않는다고 문서에 명시했다. 통합업체 수수료와 트랜잭션 랜딩 조건도 달라질 수 있다. 호가 결과와 실제 제공된 결과를 조건을 맞춰 비교하면 라우팅 신뢰성을 검증할 수 있고, 포지션 단위 수익 분석은 수동 예치자들이 마주한 별개의 문제를 다룰 수 있다.