Analyse: Rendite des geplanten Aave-USDG-Rollovers liegt unter drei ausgewiesenen Kreditzinsen

Aaves geplanter USDG-Rollover würde Kreditnehmern ermöglichen, ihre Stablecoin-Schulden beizubehalten und zugleich zu Ersatzsicherheiten zu wechseln, deren Rendite derzeit unter drei ausgewiesenen Kreditzinsen liegt. Der Vorschlag betrifft Pendle-Principal-Token (PTs) auf X Layer: Token mit Fälligkeit am 29. Oktober sollen durch Token mit Fälligkeit am 25. Februar 2027 ersetzt werden. TokenLogic schlägt eine Flash-Loan-Transaktion vor, bei der vorübergehend Schulden zurückgezahlt, die alten PT-Sicherheiten ersetzt, erneut Kredite aufgenommen und der Flash Loan zurückgezahlt werden. Sowohl die Aufnahme in Aave als auch eine separate Integration, die OKX entwickeln würde, müssen umgesetzt werden.

Die Bewertung von LlamaRisk vom 8. Oktober nannte eine Momentaufnahme vom 7. Oktober: eine Rendite der Februar-PT von 2,79 % gegenüber Kreditzinsen von 4,48 % für USDT0, 4,10 % für USDC und 3,67 % für USDG; GHO war mit 0,93 % günstiger. Die Markt-API von Pendle meldete am 10. Oktober für die Februar-PT eine implizite annualisierte Rendite (APY) von rund 2,98 %, wobei die Daten um 21:09 UTC aktualisiert worden waren. Die am 10. Oktober um 21:11 UTC abgerufene Anzeige von Aave für X Layer wies variable Kreditzinsen (APY) von 4,12 % für USDT0, 5,87 % für USDC und 3,75 % für USDG aus. Ein Rollover kann den Zugang zu Krediten erhalten und zugleich die Rendite der Sicherheiten zum neuen Kaufpreis neu festlegen; die bequemere Abwicklung belegt daher keine Rentabilität.

Eine Pendle-PT ist ein mit Abschlag erworbener Anspruch auf einen Abrechnungswert bei Fälligkeit. LlamaRisk beschreibt die Einlösung in diesem Markt als eine PT gegen einen USDG. Der Kaufabschlag bestimmt die Rendite bis zur Fälligkeit, während gewöhnliche PT-Inhaber auf die zugrunde liegende variable Rendite und Punkte zugunsten des entsprechenden Yield-Tokens (YT) verzichten. Wer Kredite aufnimmt, um zusätzliche PTs zu erwerben, erzielt auf den zusätzlichen Einsatz einen positiven Carry, wenn die PT-Rendite die Finanzierungskosten übersteigt. Übersteigen die Finanzierungskosten die PT-Rendite, sinkt die Rendite vor Prämien und Kosten. LlamaRisk beschrieb in seiner Bewertung vom August einen positiven Carry auf Grundlage von Daten vom 18. August für die Oktober-Fälligkeit: 3,19 % PT-Rendite gegenüber Kreditzinsen von 0,45 % für GHO, 1,37 % für USDT0 und 2,69 % für USDG. Die Vergleiche vom August und Oktober betreffen unterschiedliche Fälligkeiten; bestehende Inhaber von Oktober-PTs behalten ihre ursprüngliche Rendite zum Kaufzeitpunkt. Die von LlamaRisk empfohlene Kreditkategorie E-Mode 9 führt USDT0, GHO und USDC auf. Der USDG-Zins ist daher ein Kostenvergleich und kein Beleg dafür, dass USDG für die Februar-Konfiguration zugelassen ist.

Die annualisierte PT-Rendite von 2,98 % entspricht einem Bruttowertzuwachs von rund 1,11 % über ungefähr 137,1 Tage vom 10. Oktober bis zum 25. Februar, nicht einer Barrendite von 2,98 % für diesen Haltezeitraum. Ein Beispiel für eine eigenständige PT- und Fremdkapitalposition unterstellt über die gesamte Laufzeit konstante angezeigte Kreditzinsen, keine Neugewichtung und weder Prämien noch Transaktionskosten oder einen einbehaltenen YT. Bei einem zweifachen Hebel entsprechen die Vermögenswerte dem Doppelten des anfänglichen Eigenkapitals und die Schulden dem anfänglichen Eigenkapital. Bei einem fünffachen Hebel betragen die Schulden das Vierfache des anfänglichen Eigenkapitals. Das Beispiel verwendet die von Pendle dokumentierte APY-Konvention, um annualisierte Zinsen in Renditen für den Haltezeitraum umzurechnen und die Schuldzinsen vom Wertzuwachs der PT abzuziehen. Die ungehebelte PT-Position erzielt vor Kosten rund 1,11 %. Bei einem zweifachen Hebel kann die Rendite auf das eigene Kapital den negativen Spread auf den geliehenen Anteil dennoch ausgleichen. Bei einem fünffachen Hebel übersteigen die Finanzierungskosten in allen drei Kreditbeispielen den Bruttogewinn der PT. Tatsächliche Kreditzinsen können sich ändern, der Kaufpreis bestimmt die effektive PT-Rendite, und LlamaRisk bezifferte die Taker-Gebühren für den automatisierten Market Maker und das Orderbuch des Februar-Pools in seiner Bewertung vom 8. Oktober auf 0,05 %. Auch Slippage, Netzwerkgebühren und gegebenenfalls anfallende Flash-Loan-Gebühren beeinflussen die Rendite; Ausführungskosten können ein kleines positives Ergebnis zunichtemachen.

LlamaRisk führt die Rentabilität teilnehmender Loop-Nutzer auf externe Anreize von OKX Exchange Earn zurück und erklärt, dass ein Ende dieser Anreize Nutzer wahrscheinlich dazu bewegen würde, ihre Positionen aufzulösen. Eine separate Bonusankündigung der OKX Wallet nennt USDG Loop oder PT-USDG-29OCT2026, die über die dafür vorgesehene Wallet-Kampagnenseite an Aave geliefert werden. Die Bonus-APY ist auf 2 % begrenzt. Transaktionen über Aave oder andere Websites Dritter sind nicht teilnahmeberechtigt. Die Wallet-Kampagne endet am 28. Oktober um 15:00 Uhr UTC+8, also um 07:00 UTC; die Prämien können anschließend beansprucht werden. Die Verteilung hängt vom Anteil der Einlagen der teilnahmeberechtigten Nutzer ab, und die tatsächlichen Auszahlungen können unter dem angekündigten Prämienpool von 490.000 USDT liegen. Die Bedingungen der Wallet gelten für den Oktober-Token; für die Februar-Prämien und das separate Ablaufdatum von Exchange Earn gelten eigene Bedingungen. Laut den Loop-FAQ der OKX Wallet kann beim PT Loop der YT separat in der Wallet des Nutzers verbleiben und außerhalb des angezeigten Positionswerts liegen. Bei der Bewertung der Gesamtrendite müssen daher auch einbehaltene YTs, Produktprämien und Ausführungskosten berücksichtigt werden. Die FAQ der OKX Wallet erklären, dass PT-Positionen bei Fälligkeit nicht automatisch eingelöst, aufgelöst, verlängert oder gerollt werden. Die Wallet-Regeln beenden PT-Aktionsprämien bei Fälligkeit; ein Bezug zum neuen Laufzeitende hängt von der Produktverfügbarkeit ab.

Die Empfehlung von LlamaRisk vom 8. Oktober weicht vom ursprünglichen Plan ab: Sie sieht E-Mode 9 mit einem Beleihungsauslauf (LTV) von 91,48 %, einer Liquidationsschwelle von 93,48 % und einer Obergrenze von 35 Millionen PTs vor. Dem steht die angeführte bestehende Liquidationsschwelle von 94,66 % in E-Mode 7 gegenüber. Eine migrierte Position müsste die empfohlenen Kredit- und Liquidationsgrenzen einhalten, falls diese Parameter umgesetzt werden. LlamaRisk meldete in seiner Bewertung vom 8. Oktober 66,03 Millionen Oktober-PTs, die als Sicherheiten hinterlegt waren. Die am 10. Oktober abgerufene Anzeige von Aave wies 59,79 Millionen hinterlegte Oktober-PTs aus. Dieselbe Anzeige nannte Kreditaufnahmen von 61,12 Millionen Dollar im gesamten X-Layer-Markt, nicht nur bei der Gruppe der Oktober-PTs. Eine am 9. September veröffentlichte Analyse von Kreditnehmern meldete Schulden von 55,1 Millionen USDT0, entsprechend 98,7 % der Schulden der untersuchten PT-Gruppe, sowie einen Median des Health-Faktors von 1,03 bei den größten Einlegern. Das deutet auf einen geringen Spielraum bis zur Liquidation hin. Die gemeldete Liquidität im Februar-Pool lag bei rund 1,42 Millionen Dollar; die ausführbare Migrationsgröße hängt von verfügbaren Kursen und akzeptabler Slippage ab. Die vorgeschlagene Senkung des LTV für Oktober-PTs auf null nach deren Fälligkeit betrifft den Kreditspielraum. Für eine Liquidation durch Aave muss der Health-Faktor unter eins liegen; er hängt vom Sicherheitenwert, den Schulden und den Liquidationsschwellen ab. Eine unterstützte Migration kann das Kreditengagement nur dann erhalten, wenn die Konfiguration und die Integration verfügbar sind. Die Rentabilität hängt von Einstiegspreis, tatsächlichen Finanzierungskosten, Hebelwirkung und Anspruch auf Prämien ab.