Analyse: Ethena Pays Ziel von 11-facher Hebelwirkung droht Verluste bei USDe zu verschleiern

In der am 28. Oktober veröffentlichten Startmitteilung beschreibt Ethena Pay für Earn+ eine Strategie mit einer Ziel-Hebelwirkung von rund 11, bei der USDe als Sicherheit dient und USDT geliehen wird. Dadurch kann sich eine Differenz zwischen den Bewertungen des Protokolls und dem Betrag ergeben, den Nutzer nach Rückzahlung ihrer Schulden zurückerhalten könnten. Upshift und Steakhouse betreiben Earn+ als externen Vault-Service über Aave v4 auf Avalanche. Ethena Pay stellt die Benutzeroberfläche bereit und wirbt mit Renditen von bis zu 12 % APY.

Aave Labs erklärte in einer Bewertung vom 20. Oktober, die USDe-Preisreferenz auf Avalanche orientiere sich an USDT und erkenne keine Abwertung von USDe gegenüber dem Dollar. Aave Labs beschrieb einen Chainlink-USDT/USD-Kursfeed, der mit einem Adapter verbunden ist, der den Referenzpreis auf 1,04 Dollar begrenzt. Der Health Factor von Aave misst die Nähe zu einer Liquidation, indem er die Kreditaufnahme mit dem anhand von Orakeldaten bewerteten Sicherheitenwert vergleicht, nachdem der Liquidationsparameter der Sicherheit angewendet wurde. Ein allein USDe betreffender Abschlag könnte daher die ausgewiesene Gesundheit der Sicherheiten unverändert lassen, obwohl ein Anwachsen der Schulden, Änderungen der Guthaben und Risikoparameter die Kennzahl weiterhin verändern könnten. Die am 19. Oktober geänderte Empfehlung von LlamaRisk schlug für einen Ethena Ecosystem Spoke einen USDe-Sicherheitenfaktor von 93 % sowie eine gedeckelte USDT-Bewertung vor. Das konkrete Vault-Konto, die aktuellen Sicherheiten und Kredite sowie die Live-Konfiguration des Orakels sind weiterhin nicht verifiziert; die Ziel-Hebelwirkung belegt daher keine tatsächlich beobachtete Position.

Eine hypothetische Position mit 11-facher Hebelwirkung, gemessen als Bruttovermögen im Verhältnis zum Eigenkapital, setzt 100 Dollar Eigenkapital ein, um 1.100 USDe zu halten, denen Schulden von 1.000 USDT gegenüberstehen; anfangs wird jeder Token mit 1 Dollar bewertet. Bei einem stabilen USDT-Kurs von 1 Dollar und unveränderten Schulden entspricht das realisierbare Eigenkapital dem 1.100-Fachen des Marktpreises von USDe abzüglich 1.000 Dollar. Zinsen, Prämien, Gebühren, Handelskosten und eine Neugewichtung sind dabei nicht berücksichtigt. Die hypothetischen Werte belegen weder tatsächliche Verluste bei Earn+ noch Liquidationsschwellen; realisierte Verluste hingen von Ausstiegskursen und Kosten ab. Ein früherer Abbau des Engagements oder eine Hebelwirkung unterhalb des Zielwerts würde die Ergebnisse verändern; das wirtschaftliche Eigenkapital kann sinken, ohne eine Protokoll-Liquidation auszulösen.

Laut FAQ von Ethena gilt eine Obergrenze von insgesamt 4,5 Millionen Dollar sowie individuelle Obergrenzen von 20.000 Dollar für Standard-Nutzer, 50.000 Dollar für Pro-Nutzer und 200.000 Dollar für VIP-Nutzer. Die zum Start genannten Guthaben von mehr als 8 Millionen Dollar in USDe und rund 1.400 aktive Nutzer beziehen sich auf Ethena Pay insgesamt und nicht allein auf Earn+. Ethena Pay gibt an, in 47 Ländern verfügbar zu sein, bezeichnet die USA, die EU und das Vereinigte Königreich als „demnächst verfügbar“ und knüpft einige Funktionen an zusätzliche Zulassungsvoraussetzungen.

In der hypothetischen Position würde ein Anstieg der jährlichen USDT-Kreditkosten um 1 % die einfache Jahresrendite auf das anfängliche Eigenkapital bei ansonsten unveränderten Annahmen um etwa 10 % senken. Diese Berechnung setzt voraus, dass die Schulden ein Jahr lang beim Zehnfachen des anfänglichen Eigenkapitals bleiben, berücksichtigt keinen Zinseszins und ist keine Prognose für die Rendite von Earn+. Aave zufolge bestimmen Angebot, Nachfrage und von der Governance genehmigte Zinskurven die Kreditzinsen; der Benutzeroberflächen-Leitfaden zu Aave V4 unterscheidet zwischen dem Basis-Kreditzins des Marktes und den positionsspezifischen Zinssätzen. Auflaufende Zinsen erhöhen die Schulden und können den Health Factor mit der Zeit senken. Aave Labs beschreibt gewöhnliches USDe als nicht verzinslich und sUSDe als separates verzinsliches Asset; Renditen aus dem Staking von sUSDe können daher nicht einfach als Rendite der bei Earn+ offengelegten Sicherheiten gelten.

Die Prämienrate von Ethena Pay kann sinken, und Earn+ ist nicht für den Daily Boost qualifiziert. Ethena Pay erlässt die eigenen Ein- und Auszahlungsgebühren; Kosten des zugrunde liegenden Vaults müssen gesondert geprüft werden. Die allgemeine Dokumentation von Upshift sieht je nach Vault Management- und Performancegebühren sowie eine Gebühr für sofortige Rücknahmen vor. Ein gebührenspezifischer Gebührenplan für Earn+ sowie die Rendite- und Prämienkomponenten, die zur Berechnung der Nettorendite erforderlich sind, sind weiterhin nicht verifiziert.

Manager könnten das Engagement gegenüber einem Abschlag auf USDe durch eine unabhängige Überwachung des Marktpreises, eine frühere Rückzahlung von Schulden oder eine niedrigere Hebelwirkung begrenzen – abhängig von ihren Befugnissen, der Reaktionsgeschwindigkeit und der verfügbaren Liquidität. Der allgemeine Risikorahmen von Upshift erlaubt konfigurierbare Auszahlungsreserven und Einschränkungen bei Änderungen des ausgewiesenen Nettoinventarwerts. Außerdem räumt der Rahmen einem Owner-Multisig die sofortige Befugnis ein, Auszahlungen auszusetzen und eine Notauszahlung einzuleiten. Die tatsächlichen Einstellungen von Earn+ und ein etwaiger unabhängiger Auslöser auf Basis des USDe-Preises sind weiterhin nicht verifiziert; Beschränkungen bei Änderungen des ausgewiesenen Nettoinventarwerts verhindern keine wirtschaftlichen Verluste.

Die allgemeine Dokumentation von Upshift zu Rücknahmen beschreibt eine gebündelte Abwicklung über eine standardmäßige Epoch-Warteschlange sowie eine Option für sofortige Rücknahmen, die durch einen Liquiditätspuffer gestützt wird. Aus diesen allgemeinen Regelungen lässt sich weder ableiten, welcher Weg über Ethena Pay verfügbar ist, noch wie viel Bargeld bei Marktstress zugänglich wäre. Aave Labs zufolge müssen USDe-Inhaber auf Avalanche USDe nach Ethereum überbrücken, bevor sie das zugangsbeschränkte Rücknahmeverfahren von Ethena nutzen können. Sekundärmärkte auf Avalanche und ein Peg-Stabilitätsmodul auf Avalanche bieten weitere Ausstiegsmöglichkeiten.

Ethena Pay erklärt, Nutzer könnten Auszahlungen ohne Sperrfrist beantragen; die Gelder würden innerhalb von 24 Stunden auf dem USD-Konto eingehen, auch wenn laut FAQ die Bearbeitung länger dauern kann. Die allgemeinen Bedingungen von Upshift erlauben Verzögerungen bei Überweisungen und zusätzliche dienstspezifische Bedingungen. Im öffentlichen Verzeichnis der Vault-Bedingungen von Upshift sind keine ergänzenden Bedingungen aufgeführt, während Ethena Pay von Nutzern verlangt, vor der ersten Nutzung die Earn+-Offenlegungen zu akzeptieren. Die geltenden Bedingungen in der App unterscheiden sich daher weiterhin von der öffentlichen Beschreibung der Bearbeitung.

Eine Analyse der Aave-Sicherheiten unterschied ebenfalls zwischen Orakelbewertungen und den bei einem Ausstieg verfügbaren Geldbeträgen. Die Kreditwürdigkeit im Sinne des Protokolls, die Rendite nach Finanzierungskosten und die Auszahlungsbeträge messen unterschiedliche Aspekte von Earn+. Die Ergebnisse für Nutzer hängen von der Hebelwirkung, den Reaktionen der Manager auf Abschläge bei USDe sowie den Kursen und dem Zeitpunkt eines finanzierten Ausstiegs ab.