Analyse: CFTC bietet Privatanlegern Zugang zu Hebelprodukten, um Kryptohandel in US-Märkte zu holen

Die Commodity Futures Trading Commission (CFTC) hat am 5. Oktober Regelungsverfahren für die Verordnung zu Transaktionen mit Krypto-Assets (Regulation Crypto Asset Transactions, CTX) und die Verordnung zu Krypto-Asset-Märkten (Regulation Crypto Asset Markets, CAM) eröffnet. Der vorgeschlagene Rahmen würde Plattformen erfassen, die Privatanlegern den kreditfinanzierten, gehebelten oder anderweitig finanzierten Kryptohandel anbieten. Die Initiative bietet US-Kryptobörsen einen bundesrechtlichen Weg zum gehebelten Handel, während die Gesetzgebung des Kongresses zur Marktstruktur feststeckt. Bei dem Schritt handelt es sich um eine vorläufige Bekanntmachung eines geplanten Regelungsverfahrens; die CFTC bittet um öffentliche Stellungnahmen, bevor sie detaillierte Regeln ausarbeitet.

Die Teilnahme bliebe gewöhnlichen Spotbörsen freigestellt. Die CFTC räumt ein, dass sie den breiteren Kryptomarkt ohne ein Tätigwerden des Kongresses nicht dazu verpflichten kann, auf von der CFTC regulierte Plattformen zu wechseln. Eine bundesrechtliche Registrierung würde Zugang zu Hebelprodukten bieten, den eine staatliche Lizenz als Geldtransferdienstleister allein nicht ermöglicht. Die CFTC erklärt, der Commodity Exchange Act räume ihr bereits die Befugnis für die Initiative ein, insbesondere Abschnitt 2(c)(2)(D), der bestimmte gehebelte Warentransaktionen von Privatanlegern erfasst.

Der Rahmen würde je nach den Produkten, die eine Börse US-Kunden anbieten will, drei regulatorische Wege vorsehen. Gewöhnliche Spotbörsen könnten weiterhin hauptsächlich der staatlichen Lizenzierung unterliegen, ergänzt durch die bestehenden Befugnisse der CFTC zur Bekämpfung von Betrug und Marktmanipulation. Plattformen, die Privatanlegern gehebelte oder kreditfinanzierte Krypto-Transaktionen anbieten, könnten eine bundesrechtliche Registrierung nach CAM beantragen. Handelsplätze für Futures, Perpetual Contracts und andere Derivate blieben unter dem bestehenden Regime für anerkannte Kontraktmärkte. Bereits anerkannte Kontraktmärkte könnten CTX unter maßgeschneiderten Regeln anbieten, während Kryptoplattformen unter bundesrechtliche Aufsicht kommen könnten, ohne zu herkömmlichen Derivatebörsen zu werden. Das Hyperliquid Policy Center erklärte, die Struktur könne einen klareren regulatorischen Übergang vom staatlich lizenzierten Spot-Handel über bundesrechtlich beaufsichtigten Hebelhandel bis hin zur bestehenden Derivateregulierung schaffen.

Gehebelter Handel und Perpetual Contracts haben Offshore-Plattformen dabei geholfen, aktive Händler anzuziehen und erhebliche Volumina zu erzielen. US-Plattformen haben wegen regulatorischer Beschränkungen im Allgemeinen weniger Produkte angeboten. Eine bundesrechtliche Registrierung könnte diese Produktlücke verringern, doch die Aufsicht der CFTC könnte Änderungen an Plattformen erzwingen, die Börsen-, Brokerage- und Verwahrungsfunktionen kombinieren. Larry Florio, stellvertretender Chefsyndikus beim Entwickler des synthetischen Dollars Ethena Labs, argumentierte, dass gehebelte Angebote für Privatanleger ausreichen könnten, um Börsen freiwillig in einen bundesweiten Rahmen zu führen. Ob große Plattformen die Auflagen für vertretbar halten, könnte von zusätzlichen Handelsvolumina und Einnahmen aus dem Hebelgeschäft abhängen.

CFTC-Vorsitzender Michael Selig stellte die Initiative in den Zusammenhang mit den Lehren aus der Insolvenz von FTX. Er plädierte für vorbeugende Schutzmaßnahmen, statt Regeln hauptsächlich erst nach Verlusten von Kunden durchzusetzen. Selig sagte am 5. Oktober, der Schutz von Kunden vor Betrug müsse mit verantwortungsvoller Krypto-Innovation vereinbar sein. Betreiber nach CAM müssten Anforderungen erfüllen, die für anerkannte Kontraktmärkte gelten, darunter Vorgaben zu finanzieller Solidität, Überwachung, Interessenkonflikten und Betriebssicherheit. Die CFTC erwägt zudem krypto-spezifische Anforderungen. Börsen könnten bei der Bewertung der Manipulationsanfälligkeit eines Vermögenswerts dessen Konzentration und Verteilung, Vesting-Zeitpläne, Sperrfristen, programmatische Ausgabe und Rückkäufe prüfen müssen.

Plattformen, die Kundenvermögen in Sammelkonten halten, könnten Nachweise über ihre Reserven erbringen müssen. Selig brachte diese Anforderung direkt mit den durch FTX offengelegten Risiken in Verbindung. Registrierte Futures Commission Merchants (FCMs) würden CTX-Geschäfte von Kunden vermitteln; damit unterlägen Kundenkonten und -vermögen den Anforderungen an Kapital, Offenlegung und getrennte Verwahrung. Durch die Beteiligung von FCMs würden kundenbezogene Aktivitäten den einschlägigen Pflichten nach dem Bank Secrecy Act unterliegen, darunter Kontrollen zur Bekämpfung von Geldwäsche, Kundenidentifizierung und Meldungen verdächtiger Aktivitäten. Diese Bestimmungen würden die Teilnahmekosten über Registrierungsgebühren und Personal für die Einhaltung von Vorschriften hinaus erhöhen. Börsen könnten zwar Zugang zu Hebelprodukten erhalten, müssten dafür aber einen Teil ihrer Flexibilität aufgeben, Handel, Brokerage und Verwahrung zu kombinieren. Das könnte beeinflussen, ob große US-Börsen teilnehmen.

Der CTX-Vorschlag würde die Ausnahme für die tatsächliche Lieferung im Commodity Exchange Act für bestimmte gehebelte Warentransaktionen von Privatanlegern präzisieren. Übertragungen auf eine externe, nicht verwahrende Wallet eines Kunden innerhalb von 28 Tagen würden im Allgemeinen die Ausnahme von den Anforderungen an den Börsenhandel erfüllen. Separat sagte Selig, die CFTC prüfe, wie Entwickler zu behandeln seien, die Software veröffentlichen, ohne Kundenaufträge entgegenzunehmen, die Ausführung zu kontrollieren oder Kundenvermögen zu halten. Selig argumentierte, dass die Veröffentlichung von Code allein keine Registrierung als Introducing Broker erfordern sollte. Die CFTC berät sich mit Entwicklern darüber, wie Kontrolle auf On-Chain-Handelsplätzen ausgeübt wird und ab wann Softwareaktivitäten einer regulierten Finanzvermittlung ähneln.

Detaillierte Regeln würden Hebel, die Zulässigkeit von Vermögenswerten, Verwahrung, Reserven und Anforderungen an Vermittler abdecken. Zu den wesentlichen offenen Punkten zählen Hebelgrenzen, Kapitalstandards und das Ausmaß, in dem die Vermittlung durch FCMs Geschäftsmodelle von Börsen verändern könnte. Regeln einer Behörde sind weniger dauerhaft als Gesetze; eine künftige Kommission könnte sie ändern. Wenn große Plattformen eine deutlich intensivere Aufsicht im Austausch für bundesrechtlich regulierten Hebelhandel für Privatanleger akzeptieren, könnte der Rahmen Offshore-Handel an regulierte US-Märkte ziehen, ohne dass zunächst der Kongress tätig werden muss.