Phân tích: Mục tiêu đòn bẩy gấp 11 lần của Ethena Pay có nguy cơ che khuất thua lỗ từ USDe

Thông tin công bố khi ra mắt ngày 28 tháng 10 của Ethena Pay mô tả chiến lược Earn+ đặt mục tiêu đòn bẩy khoảng 11 lần thông qua tài sản thế chấp USDe và khoản vay USDT. Thiết kế này có thể tạo ra khác biệt giữa định giá của giao thức và số tiền người dùng có thể thu hồi sau khi trả nợ. Upshift và Steakhouse vận hành Earn+ như một dịch vụ vault bên ngoài thông qua Aave v4 trên Avalanche. Ethena Pay cung cấp giao diện và quảng bá lợi nhuận lên tới 12% APY.

Trong đánh giá ngày 20 tháng 10, Aave Labs cho biết giá tham chiếu USDe trên Avalanche theo sát USDT và sẽ không phát hiện tình trạng mất giá riêng của USDe. Aave Labs mô tả một nguồn cấp dữ liệu USDT/USD của Chainlink được kết nối với bộ chuyển đổi, giới hạn giá tham chiếu ở mức 1,04 USD. Hệ số sức khỏe của Aave đo mức độ gần với thanh lý bằng cách so sánh khoản vay với giá trị tài sản thế chấp do oracle định giá, sau khi áp dụng hệ số thanh lý của tài sản thế chấp. Vì vậy, mức chiết khấu chỉ áp dụng với USDe có thể không làm thay đổi tình trạng tài sản thế chấp được báo cáo, dù khoản nợ tăng, số dư thay đổi và các tham số rủi ro vẫn có thể làm thay đổi tỷ lệ này. Khuyến nghị của LlamaRisk, được sửa đổi ngày 19 tháng 10, đề xuất hệ số tài sản thế chấp USDe 93% và áp dụng mức giá USDT có giới hạn cho một Ethena Ecosystem Spoke. Tài khoản vault chính xác, lượng tài sản thế chấp và khoản vay hiện tại, cũng như cấu hình oracle đang hoạt động chưa được xác minh, do đó mục tiêu đòn bẩy không chứng minh rằng có một vị thế thực tế đang tồn tại.

Trong một vị thế giả định có đòn bẩy 11 lần, được tính bằng tổng tài sản chia cho vốn chủ sở hữu, 100 USD vốn chủ sở hữu được dùng để nắm giữ 1.100 USDe đối ứng với khoản nợ 1.000 USDT, ban đầu định giá mỗi token ở mức 1 USD. Nếu USDT giữ nguyên ở mức 1 USD và khoản nợ không đổi, vốn chủ sở hữu có thể thu hồi bằng 1.100 nhân với giá thị trường của USDe, trừ 1.000 USD; phép tính này không bao gồm lãi, phần thưởng, phí, chi phí giao dịch và tái cân bằng. Các giá trị giả định này không xác lập mức thua lỗ thực tế của Earn+ hay ngưỡng thanh lý; mức lỗ thực tế phụ thuộc vào giá và chi phí khi thoát vị thế. Việc giảm mức độ phơi nhiễm sớm hơn hoặc sử dụng đòn bẩy thấp hơn mục tiêu sẽ làm thay đổi kết quả, và vốn chủ sở hữu theo giá trị kinh tế có thể giảm mà không kích hoạt thanh lý theo giao thức.

FAQ của Ethena quy định hạn mức phân bổ tổng cộng 4,5 triệu USD và hạn mức cá nhân 20.000 USD đối với người dùng Standard, 50.000 USD đối với người dùng Pro và 200.000 USD đối với người dùng VIP. Các số liệu khi ra mắt gồm số dư USDe hơn 8 triệu USD và khoảng 1.400 người dùng hoạt động là số liệu của toàn bộ Ethena Pay, không chỉ riêng Earn+. Ethena Pay liệt kê dịch vụ có mặt tại 47 quốc gia, cho biết dịch vụ tại Mỹ, EU và Anh sẽ sớm ra mắt, đồng thời áp dụng các yêu cầu đủ điều kiện bổ sung cho một số tính năng.

Trong vị thế giả định, mức tăng 1% của chi phí vay USDT hằng năm làm giảm khoảng 10% lợi nhuận đơn giản hằng năm trên vốn chủ sở hữu ban đầu, nếu các yếu tố khác không đổi. Phép tính này giả định khoản nợ duy trì ở mức gấp 10 lần vốn chủ sở hữu ban đầu trong một năm, không tính lãi kép và không dự báo lợi nhuận của Earn+. Aave cho biết lãi suất vay được xác định bởi cung, cầu và các đường cong được quản trị phê duyệt, trong khi tài liệu hướng dẫn giao diện V4 của Aave phân biệt APY vay cơ sở của thị trường với lãi suất áp dụng cho từng vị thế. Lãi tích lũy làm tăng nợ và có thể khiến hệ số sức khỏe giảm theo thời gian. Aave Labs mô tả USDe thông thường là tài sản không sinh lợi suất, còn sUSDe là một tài sản sinh lợi suất riêng biệt; do đó, lợi suất từ việc staking sUSDe không thể đại diện đơn giản cho lợi nhuận từ tài sản thế chấp được công bố của Earn+.

Tỷ lệ thưởng của Ethena Pay có thể giảm, và Earn+ không đủ điều kiện nhận Daily Boost. Ethena Pay miễn phí vào và rút tiền của Ethena Pay, nhưng cần đánh giá riêng chi phí của vault cơ sở. Tài liệu chung của Upshift cho phép áp dụng phí quản lý và phí hiệu suất tùy từng vault, cũng như phí rút tiền tức thời. Biểu phí riêng của Earn+ và các thành phần lợi suất, ưu đãi cần thiết để tính lợi nhuận ròng vẫn chưa được xác minh.

Các đơn vị quản lý có thể hạn chế mức độ phơi nhiễm trước việc USDe bị chiết khấu bằng cách theo dõi độc lập giá thị trường, trả nợ sớm hơn hoặc giảm đòn bẩy, tùy thuộc vào thẩm quyền, tốc độ phản ứng và thanh khoản sẵn có. Khuôn khổ quản lý rủi ro chung của Upshift cho phép thiết lập bộ đệm rút tiền và giới hạn mức thay đổi của giá trị tài sản ròng được báo cáo. Khuôn khổ này cũng trao cho multisig chủ sở hữu quyền lập tức đình chỉ rút tiền và khởi động quy trình rút tiền khẩn cấp. Các cài đặt thực tế của Earn+ và việc có hay không cơ chế kích hoạt độc lập dựa trên giá USDe vẫn chưa được xác minh; giới hạn thay đổi giá trị tài sản ròng được báo cáo không loại bỏ thua lỗ kinh tế.

Tài liệu chung về quy trình rút tiền của Upshift mô tả việc quyết toán theo đợt thông qua hàng chờ epoch tiêu chuẩn và tùy chọn rút tiền tức thời được hỗ trợ bởi bộ đệm thanh khoản. Những cơ chế chung này không xác định được kênh rút tiền qua Ethena Pay hay lượng tiền mặt có thể tiếp cận khi thị trường căng thẳng. Aave Labs cho biết để đổi USDe trực tiếp từ tổ chức phát hành, người nắm giữ USDe trên Avalanche phải chuyển USDe sang Ethereum trước khi tham gia quy trình đổi của Ethena vốn yêu cầu cấp quyền. Thị trường thứ cấp trên Avalanche và mô-đun ổn định tỷ giá Avalanche cũng cung cấp các lựa chọn thoát vị thế khác.

Ethena Pay cho biết người dùng có thể yêu cầu rút tiền mà không bị khóa vốn và nhận tiền vào USD Account trong vòng 24 giờ, dù mục FAQ cảnh báo quá trình xử lý có thể lâu hơn. Các điều khoản chung của Upshift cho phép trì hoãn chuyển tiền và áp dụng các điều khoản bổ sung riêng cho từng dịch vụ. Danh mục điều khoản vault công khai của Upshift không có điều khoản bổ sung, trong khi Ethena Pay yêu cầu người dùng chấp thuận thông tin công bố của Earn+ trước lần sử dụng đầu tiên. Vì vậy, các điều khoản áp dụng trong ứng dụng vẫn khác với mô tả công khai về thời gian xử lý.

Một phân tích về tài sản thế chấp của Aave cũng phân biệt định giá dựa trên oracle với lượng tiền mặt có thể thu được khi thoát vị thế. Tình trạng khoản vay, lợi nhuận sau chi phí tài trợ và số tiền nhận được khi rút phản ánh những khía cạnh khác nhau của Earn+; kết quả đối với người dùng phụ thuộc vào đòn bẩy, phản ứng của đơn vị quản lý trước mức chiết khấu của USDe, cũng như giá và thời điểm thoát vị thế thực tế.