Analiz: Ethena Pay'in 11 kat kaldıraç hedefi, USDe kayıplarını görünmez kılma riski taşıyor

Ethena Pay'in 28 Ekim tarihli lansman açıklamasında, USDe teminatı ve USDT borçlanması üzerinden yaklaşık 11 kat kaldıraç hedefleyen bir Earn+ stratejisi anlatılıyor. Tasarım, protokol değerlemeleri ile kullanıcıların borçlarını ödedikten sonra geri alabilecekleri tutar arasında olası bir fark yaratıyor. Upshift ve Steakhouse, Avalanche'da Aave v4 üzerinden harici bir kasa hizmeti olarak Earn+'ı işletiyor. Ethena Pay arayüzü sunuyor ve %12'ye kadar getiri tanıtımı yapıyor.

Aave Labs, 20 Ekim tarihli değerlendirmesinde Avalanche'daki USDe fiyat referansının USDT'yi izlediğini ve yalnızca USDe'ye özgü aşağı yönlü bir sabit kur kaybını tespit etmeyeceğini söyledi. Aave Labs, referans fiyatı 1,04 dolarla sınırlayan bir adaptöre bağlı Chainlink USDT/USD fiyat akışını tarif etti. Aave'in sağlık faktörü, borçlanmayı teminatın oracle tarafından belirlenen değerleriyle ve teminatın tasfiye parametresi uygulanmış hâliyle karşılaştırarak tasfiyeye yakınlığı ölçüyor. Bu nedenle yalnızca USDe'de yaşanan bir iskonto, bildirilen teminat sağlığını değiştirmeyebilir; ancak borcun büyümesi, bakiyelerdeki değişiklikler ve risk parametreleri oranı yine de etkileyebilir. LlamaRisk'in 19 Ekim'de güncellenen tavsiyesi, Ethena Ecosystem Spoke için %93 USDe teminat faktörü ve üst sınırı belirlenmiş USDT fiyatlaması önerdi. Kaldıraç hedefi gözlemlenmiş bir pozisyonu doğrulamadığından, kasanın tam hesabı, mevcut teminat ve borçlanma tutarları ile canlı oracle yapılandırması doğrulanmış değil.

Brüt varlıkların öz sermayeye bölünmesiyle ölçülen 11 kat kaldıraçlı varsayımsal bir pozisyonda, 100 dolarlık öz sermaye ile başlangıçta her bir token 1 dolardan fiyatlanırken 1.100 USDe tutulur ve karşılığında 1.000 USDT borçlanılır. USDT'nin fiyatı 1 dolarda sabit kalır ve borç değişmezse, geri alınabilecek öz sermaye; USDe'nin piyasa fiyatıyla 1.100'ün çarpımından 1.000'in çıkarılmasıyla hesaplanır. Bu hesap faiz, ödüller, ücretler, işlem maliyetleri ve yeniden dengeleme hariçtir. Varsayımsal değerler, fiili Earn+ kayıplarını veya tasfiye eşiklerini göstermez; gerçekleşen kayıplar çıkış fiyatlarına ve maliyetlere bağlı olur. Önceden azaltılan risk veya hedefin altındaki kaldıraç sonuçları değiştirir; ekonomik öz sermaye, protokol tasfiyesi gerçekleşmeden de azalabilir.

Ethena'nın SSS'sinde toplam tahsis üst sınırı 4,5 milyon dolar, bireysel üst sınırlar ise Standard kullanıcılar için 20.000 dolar, Pro kullanıcılar için 50.000 dolar ve VIP kullanıcılar için 200.000 dolar olarak belirleniyor. Lansmanda açıklanan 8 milyon doları aşan USDe bakiyesi ve yaklaşık 1.400 aktif kullanıcı, yalnızca Earn+'ı değil, genel olarak Ethena Pay'i kapsıyor. Ethena Pay, 47 ülkede kullanılabildiğini belirtiyor; ABD, AB ve Birleşik Krallık için yakında kullanıma sunulacağını söylüyor ve bazı özelliklere ek uygunluk koşulları uyguluyor.

Varsayımsal pozisyonda, diğer girdiler değişmezken USDT borçlanma maliyetindeki yıllık %1'lik artış, başlangıç öz sermayesi üzerinden basit yıllık getiriyi yaklaşık %10 düşürür. Bu hesap, borcun bir yıl boyunca başlangıç öz sermayesinin on katı düzeyinde kaldığını varsayar; bileşik getiriyi içermez ve Earn+ getirilerini öngörmez. Aave, borçlanma faizlerinin arz, talep ve yönetişim onaylı eğriler tarafından belirlendiğini söylüyor. Aave'in V4 arayüz kılavuzu ise piyasa bazındaki borçlanma APY'si ile pozisyona özgü oranlar arasında ayrım yapıyor. Biriken faiz borcu artırır ve zaman içinde sağlık faktörünü düşürebilir. Aave Labs, olağan USDe'nin getiri sağlamadığını, sUSDe'nin ise ayrı bir getiri sağlayan varlık olduğunu belirtiyor; dolayısıyla sUSDe stake getirileri, Earn+'ın açıklanan teminatının getirisi olarak doğrudan kullanılamaz.

Ethena Pay'in ödül oranı düşebilir ve Earn+ Günlük Artış özelliğinden yararlanamaz. Ethena Pay, Ethena Pay'in giriş ve çekim ücretlerinden feragat ediyor ancak temel kasa maliyetlerinin ayrıca değerlendirilmesi gerekiyor. Upshift'in genel belgeleri, kasaya özgü yönetim ve performans ücretlerine ve anında itfa ücretine izin veriyor. Earn+'a özgü ücret tarifesi ile net getiriyi hesaplamak için gereken getiri ve teşvik bileşenleri doğrulanmış değil.

Yöneticiler; yetkilerine, müdahale hızlarına ve mevcut likiditeye bağlı olarak bağımsız piyasa fiyatı takibi, borcun daha erken ödenmesi veya kaldıraç düzeyinin düşürülmesi yoluyla USDe iskontosuna maruziyeti sınırlayabilir. Upshift'in genel risk çerçevesi, yapılandırılabilir çekim tamponlarına ve bildirilen net varlık değerindeki değişikliklere kısıtlama getirilmesine izin veriyor. Çerçeve ayrıca bir sahip multisig'ine çekimleri derhal askıya alma ve acil çekim başlatma yetkisi veriyor. Earn+'ın fiili ayarları ve USDe fiyatına bağlı bağımsız bir tetikleyicinin bulunup bulunmadığı doğrulanmış değil; bildirilen net varlık değerindeki değişikliklere getirilen kısıtlamalar ekonomik kayıpları ortadan kaldırmıyor.

Upshift'in genel itfa belgelerinde, standart bir dönem kuyruğu üzerinden toplu mutabakat ve likidite tamponuyla desteklenen anında itfa seçeneği anlatılıyor. Bu genel düzenlemeler, Ethena Pay üzerinden kullanılabilen yolu veya piyasa stresi sırasında erişilebilecek nakit tutarını doğrulamıyor. Aave Labs, Avalanche'daki USDe sahiplerinin ihraççıdan itfa için USDe'yi Ethereum'a aktarması ve ardından Ethena'nın izinli itfa sürecine girmesi gerektiğini söylüyor. Avalanche'daki ikincil piyasalar ve Avalanche sabit kur istikrar modülü ek çıkış seçenekleri sunuyor.

Ethena Pay, kullanıcıların kilitlenme süresi olmadan çekim talep edebildiğini ve fonların 24 saat içinde USD Account'a ulaştığını söylüyor; ancak SSS'de işlemlerin daha uzun sürebileceği uyarısı yer alıyor. Upshift'in genel koşulları, transferlerin gecikmesine ve hizmete özgü ek şartlara izin veriyor. Upshift'in kamuya açık kasa koşulları dizininde ek koşullar bulunmuyor; Ethena Pay ise kullanıcıların ilk kullanımdan önce Earn+ açıklamalarını kabul etmesini şart koşuyor. Bu nedenle uygulama içindeki geçerli koşullar, işlemlere ilişkin kamuya açık açıklamadan ayrı kalıyor.

Aave'in teminat analizinde de oracle bazlı değerlemeler ile çıkış yoluyla elde edilebilecek nakit arasında ayrım yapıldı. Borç verme sağlığı, finansman maliyetleri sonrası getiriler ve çekim gelirleri Earn+'ın farklı yönlerini ölçüyor; kullanıcı sonuçları kaldıraç düzeyine, yöneticilerin USDe iskontolarına vereceği yanıta ve çıkış fiyatları ile zamanlamasına bağlı.