วิเคราะห์: เป้าหมายเลเวอเรจ 11 เท่าของ Ethena Pay เสี่ยงบดบังการขาดทุนของ USDe

เอกสารเปิดเผยข้อมูลการเปิดตัวเมื่อวันที่ 28 ตุลาคมของ Ethena Pay ระบุว่ากลยุทธ์ Earn+ ตั้งเป้าเลเวอเรจราว 11 เท่า ผ่านการใช้ USDe เป็นหลักประกันและกู้ยืม USDT โครงสร้างนี้อาจทำให้มูลค่าที่โปรโตคอลประเมินแตกต่างจากจำนวนเงินที่ผู้ใช้จะได้รับคืนได้หลังชำระหนี้ Upshift และ Steakhouse ดำเนินการ Earn+ ในฐานะบริการห้องนิรภัยภายนอกผ่าน Aave v4 บน Avalanche ส่วน Ethena Pay ให้บริการอินเทอร์เฟซและโปรโมตผลตอบแทนสูงสุด 12% APY

Aave Labs ระบุในการประเมินเมื่อวันที่ 20 ตุลาคมว่า ราคาอ้างอิง USDe บน Avalanche ติดตาม USDT และจะไม่ตรวจจับกรณีที่ USDe หลุดจากราคาอ้างอิงลงโดยเฉพาะ Aave Labs อธิบายว่าฟีดราคา USDT/USD ของ Chainlink เชื่อมต่อกับอะแดปเตอร์ที่จำกัดราคาอ้างอิงไว้ไม่เกิน 1.04 ดอลลาร์ ปัจจัยสุขภาพของ Aave วัดความใกล้เคียงต่อการถูกชำระบัญชี โดยเปรียบเทียบยอดกู้ยืมกับหลักประกันที่ประเมินตามราคาโอราเคิล หลังใช้พารามิเตอร์การชำระบัญชีของหลักประกันนั้น ดังนั้น ส่วนลดราคาเฉพาะ USDe อาจไม่ทำให้สุขภาพหลักประกันที่รายงานเปลี่ยนแปลง แม้ว่าการเพิ่มขึ้นของหนี้ การเปลี่ยนแปลงของยอดคงเหลือ และพารามิเตอร์ความเสี่ยงยังอาจทำให้อัตราส่วนเปลี่ยนได้ ข้อเสนอแนะของ LlamaRisk ซึ่งแก้ไขเมื่อวันที่ 19 ตุลาคม เสนอปัจจัยหลักประกัน USDe ที่ 93% และจำกัดการกำหนดราคา USDT สำหรับ Ethena Ecosystem Spoke ยังไม่มีการยืนยันบัญชีห้องนิรภัยที่แน่ชัด หลักประกันและยอดกู้ยืมในปัจจุบัน รวมถึงการตั้งค่าโอราเคิลแบบเรียลไทม์ ดังนั้นเป้าหมายเลเวอเรจจึงไม่ได้ยืนยันว่ามีสถานะดังกล่าวเกิดขึ้นจริง

สถานะสมมติที่ใช้เลเวอเรจ 11 เท่า โดยวัดจากสินทรัพย์รวมต่อส่วนทุน ใช้ส่วนทุน 100 ดอลลาร์เพื่อถือ USDe มูลค่า 1,100 ดอลลาร์ โดยมีหนี้ USDT 1,000 ดอลลาร์ และกำหนดราคาเริ่มต้นของโทเคนแต่ละรายการที่ 1 ดอลลาร์ เมื่อ USDT คงที่ที่ 1 ดอลลาร์และหนี้ไม่เปลี่ยนแปลง ส่วนทุนที่ได้รับคืนได้เท่ากับ 1,100 คูณด้วยราคาตลาดของ USDe แล้วหัก 1,000 ดอลลาร์ โดยไม่รวมดอกเบี้ย รางวัล ค่าธรรมเนียม ต้นทุนการซื้อขาย และการปรับสมดุล ตัวเลขสมมตินี้ไม่ได้ยืนยันทั้งการขาดทุนจริงของ Earn+ หรือระดับราคาที่จะทำให้ถูกชำระบัญชี และการขาดทุนที่เกิดขึ้นจริงจะขึ้นอยู่กับราคาขณะถอนออกและต้นทุนต่างๆ การลดความเสี่ยงก่อนหน้านี้หรือการใช้เลเวอเรจต่ำกว่าเป้าหมายจะทำให้ผลลัพธ์เปลี่ยนไป และส่วนทุนในเชิงเศรษฐกิจอาจลดลงโดยไม่ทำให้เกิดการชำระบัญชีของโปรโตคอล

คำถามที่พบบ่อยของ Ethena กำหนดเพดานจัดสรรรวมไว้ที่ 4.5 ล้านดอลลาร์ และกำหนดเพดานรายบุคคลไว้ที่ 20,000 ดอลลาร์สำหรับผู้ใช้ Standard, 50,000 ดอลลาร์สำหรับผู้ใช้ Pro และ 200,000 ดอลลาร์สำหรับผู้ใช้ VIP ตัวเลขในช่วงเปิดตัวที่ระบุว่ามียอดคงเหลือ USDe มากกว่า 8 ล้านดอลลาร์และผู้ใช้งานอยู่ราว 1,400 ราย ครอบคลุม Ethena Pay โดยรวม ไม่ใช่เฉพาะ Earn+ Ethena Pay ระบุว่าบริการเปิดให้ใช้ใน 47 ประเทศ ระบุว่าสหรัฐฯ สหภาพยุโรป และสหราชอาณาจักรจะเปิดให้ใช้ในเร็วๆ นี้ และกำหนดคุณสมบัติเพิ่มเติมสำหรับบางฟีเจอร์

ในสถานะสมมติ ต้นทุนการกู้ยืม USDT รายปีที่เพิ่มขึ้น 1% จะลดผลตอบแทนรายปีอย่างง่ายเมื่อเทียบกับส่วนทุนตั้งต้นลงราว 10% หากปัจจัยอื่นคงเดิม การคำนวณนี้ตั้งสมมติฐานว่าหนี้คงอยู่ที่ 10 เท่าของส่วนทุนตั้งต้นเป็นเวลาหนึ่งปี ไม่รวมดอกเบี้ยทบต้น และไม่ใช่การคาดการณ์ผลตอบแทนของ Earn+ Aave ระบุว่าอัตราการกู้ยืมถูกกำหนดโดยอุปสงค์ อุปทาน และเส้นอัตราที่ผ่านการอนุมัติจากฝ่ายกำกับดูแล ขณะที่คู่มืออินเทอร์เฟซ V4 ของ Aave แยก APY อัตรากู้ยืมพื้นฐานของตลาดออกจากอัตราเฉพาะของแต่ละสถานะ การสะสมดอกเบี้ยทำให้หนี้เพิ่มขึ้นและอาจลดปัจจัยสุขภาพเมื่อเวลาผ่านไป Aave Labs ระบุว่า USDe ทั่วไปไม่สร้างผลตอบแทน และ sUSDe เป็นสินทรัพย์แยกต่างหากที่สร้างผลตอบแทน ดังนั้นผลตอบแทนจากการนำ sUSDe ไปวางเดิมพันจึงไม่อาจใช้แทนผลตอบแทนจากหลักประกันที่เปิดเผยของ Earn+ ได้โดยตรง

อัตรารางวัลของ Ethena Pay อาจลดลงได้ และ Earn+ ไม่มีสิทธิ์ได้รับ Daily Boost Ethena Pay ยกเว้นค่าธรรมเนียมเข้าและถอนของ Ethena Pay แต่ต้องประเมินต้นทุนของห้องนิรภัยที่อยู่เบื้องหลังแยกต่างหาก เอกสารทั่วไปของ Upshift อนุญาตให้มีค่าธรรมเนียมบริหารจัดการและค่าธรรมเนียมตามผลการดำเนินงานที่แตกต่างกันตามห้องนิรภัย รวมถึงค่าธรรมเนียมการไถ่ถอนทันที ยังไม่มีการยืนยันตารางค่าธรรมเนียมเฉพาะของ Earn+ รวมถึงองค์ประกอบด้านผลตอบแทนและแรงจูงใจที่จำเป็นต่อการคำนวณผลตอบแทนสุทธิ

ผู้จัดการอาจจำกัดความเสี่ยงจากส่วนลดราคา USDe ได้ด้วยการติดตามราคาตลาดอย่างเป็นอิสระ การชำระหนี้ก่อนกำหนด หรือการลดเลเวอเรจ ทั้งนี้ขึ้นอยู่กับอำนาจในการดำเนินการ ความเร็วในการตอบสนอง และสภาพคล่องที่มี กรอบการบริหารความเสี่ยงทั่วไปของ Upshift อนุญาตให้กำหนดเงินสำรองสำหรับการถอนและจำกัดการเปลี่ยนแปลงของมูลค่าสินทรัพย์สุทธิที่รายงาน กรอบดังกล่าวยังให้อำนาจมัลติซิกของเจ้าของในการระงับการถอนทันทีและเริ่มการถอนฉุกเฉิน ยังไม่มีการยืนยันการตั้งค่าจริงของ Earn+ หรือกลไกกระตุ้นการดำเนินการโดยอิงราคา USDe ที่เป็นอิสระ และการจำกัดการเปลี่ยนแปลงของมูลค่าสินทรัพย์สุทธิที่รายงานไม่ได้ขจัดการขาดทุนทางเศรษฐกิจ

เอกสารทั่วไปของ Upshift เกี่ยวกับการไถ่ถอนอธิบายการชำระบัญชีเป็นรอบผ่านคิวมาตรฐานตามรอบเวลา และตัวเลือกไถ่ถอนทันทีที่มีเงินสำรองสภาพคล่องรองรับ ข้อตกลงทั่วไปเหล่านี้ไม่ได้ยืนยันว่าเส้นทางใดเปิดให้ใช้ผ่าน Ethena Pay หรือมีเงินสดพร้อมให้ถอนเท่าใดในช่วงที่ตลาดตึงตัว Aave Labs ระบุว่าผู้ถือ USDe บน Avalanche ต้องเชื่อม USDe ไปยัง Ethereum ก่อนเข้าสู่กระบวนการไถ่ถอนแบบได้รับอนุญาตของ Ethena หากต้องการไถ่ถอนกับผู้ออก นอกจากนี้ ตลาดรองบน Avalanche และกลไกสร้างเสถียรภาพราคา USDe บน Avalanche ยังเป็นทางเลือกเพิ่มเติมในการออกจากสถานะ

Ethena Pay ระบุว่าผู้ใช้สามารถขอถอนเงินได้โดยไม่มีระยะเวลาล็อก และจะได้รับเงินในบัญชี USD ภายใน 24 ชั่วโมง แม้คำถามที่พบบ่อยจะเตือนว่าการดำเนินการอาจใช้เวลานานกว่านั้น ข้อกำหนดทั่วไปของ Upshift อนุญาตให้เลื่อนการโอนเงินและกำหนดเงื่อนไขเพิ่มเติมเฉพาะบริการได้ ดัชนีข้อกำหนดห้องนิรภัยสาธารณะของ Upshift ไม่มีข้อกำหนดเพิ่มเติม ขณะที่ Ethena Pay กำหนดให้ผู้ใช้ยอมรับการเปิดเผยข้อมูลของ Earn+ ก่อนใช้งานครั้งแรก ดังนั้นข้อกำหนดที่ใช้จริงภายในแอปจึงยังแตกต่างจากคำอธิบายสาธารณะเกี่ยวกับการดำเนินการ

การวิเคราะห์หลักประกันของ Aave ยังแยกมูลค่าที่อิงโอราเคิลออกจากเงินสดที่มีให้ผ่านการถอนออกด้วย สุขภาพการปล่อยกู้ ผลตอบแทนหลังหักต้นทุนทางการเงิน และเงินที่ได้รับจากการถอนออก เป็นตัวชี้วัด Earn+ คนละด้าน ผลลัพธ์ของผู้ใช้ขึ้นอยู่กับเลเวอเรจ การตอบสนองของผู้จัดการต่อส่วนลดราคา USDe รวมถึงราคาที่ได้รับจริงและช่วงเวลาที่ถอนออก