Анализ: целевое кредитное плечо Ethena Pay в 11 раз может скрывать убытки по USDe

В опубликованном 28 октября описании запуска Ethena Pay говорится, что стратегия Earn+ нацелена на кредитное плечо примерно в 11 раз за счет обеспечения в USDe и займа в USDT. Такая конструкция может привести к расхождению между оценками протокола и суммой, которую пользователи смогут получить после погашения долга. Upshift и Steakhouse управляют Earn+ как внешним сервисом хранилища через Aave v4 в Avalanche. Ethena Pay предоставляет интерфейс и продвигает доходность до 12 % APY.

В оценке от 20 октября Aave Labs заявила, что ценовой ориентир USDe в Avalanche отслеживает USDT и не обнаружит падение курса, специфичное для USDe. По описанию Aave Labs, лента данных Chainlink USDT/USD подключена к адаптеру, который ограничивает референтную цену уровнем 1,04 доллара. Коэффициент здоровья позиции в Aave показывает близость к ликвидации, сопоставляя заемные средства с оцененной оракулом стоимостью обеспечения после применения параметра ликвидации для этого обеспечения. Поэтому дисконт только по USDe может не изменить заявленный уровень обеспеченности, хотя рост долга, изменение баланса и параметров риска все же могут повлиять на коэффициент. В рекомендации LlamaRisk, дополненной 19 октября, предлагался коэффициент обеспечения USDe в 93 % и ограничение цены USDT для Ethena Ecosystem Spoke. Точный адрес хранилища, текущие объемы обеспечения и займов, а также действующая конфигурация оракула не подтверждены, поэтому целевой уровень кредитного плеча не доказывает наличие наблюдаемой открытой позиции.

Гипотетическая позиция с кредитным плечом в 11 раз, рассчитанным как отношение валовых активов к собственному капиталу, использует 100 долларов собственного капитала для владения 1100 USDe при займе в 1000 USDT, если изначально цена каждого токена равна 1 доллару. Если цена USDT остается на уровне 1 доллара, а долг не меняется, доступный к получению собственный капитал равен 1100, умноженным на рыночную цену USDe, за вычетом 1000 долларов, без учета процентов, вознаграждений, комиссий, торговых расходов и ребалансировки. Эти гипотетические значения не устанавливают ни фактические убытки Earn+, ни пороги ликвидации; реализованные убытки будут зависеть от цен выхода и расходов. Снижение объема позиций ранее или кредитное плечо ниже целевого изменят результаты, а экономический капитал может сократиться без запуска ликвидации протоколом.

Согласно FAQ Ethena, совокупный лимит аллокации составляет 4,5 млн долларов, а индивидуальные лимиты — 20 000 долларов для пользователей Standard, 50 000 долларов для пользователей Pro и 200 000 долларов для пользователей VIP. Приведенные при запуске показатели — более 8 млн долларов в остатках USDe и около 1400 активных пользователей — относятся к Ethena Pay в целом, а не только к Earn+. Ethena Pay указывает доступность сервиса в 47 странах, сообщает, что США, ЕС и Великобритания появятся позднее, и устанавливает дополнительные требования к доступу к некоторым функциям.

В гипотетической позиции увеличение годовой стоимости займа в USDT на 1 % снижает простую годовую доходность первоначального собственного капитала примерно на 10 %, если остальные исходные параметры не меняются. Этот расчет предполагает, что долг в течение года остается равным десятикратному первоначальному собственному капиталу; он не учитывает сложный процент и не является прогнозом доходности Earn+. Aave заявляет, что ставки заимствования определяются спросом и предложением, а также одобренными в рамках управления кривыми ставок. В руководстве по интерфейсу Aave V4 различаются базовая ставка заимствования на рынке и ставки для конкретных позиций. Начисление процентов увеличивает долг и со временем может снизить коэффициент здоровья позиции. Aave Labs указывает, что обычный USDe не приносит дохода, а sUSDe — отдельный актив, приносящий доход; поэтому доходность от стейкинга sUSDe нельзя напрямую считать доходностью обеспечения Earn+, указанного в описании.

Ставка вознаграждения Ethena Pay может снижаться, а Earn+ не дает права на Daily Boost. Ethena Pay не взимает собственную комиссию за вход и вывод средств, однако расходы базового хранилища требуют отдельной оценки. Общая документация Upshift допускает комиссии за управление и результат, устанавливаемые для конкретного хранилища, а также комиссию за мгновенное погашение. Специфический для Earn+ перечень комиссий, а также компоненты доходности и вознаграждений, необходимые для расчета чистой доходности, не подтверждены.

Управляющие могут ограничивать подверженность дисконту USDe с помощью независимого отслеживания рыночной цены, досрочного погашения долга или снижения кредитного плеча — в зависимости от имеющихся полномочий, скорости реакции и доступной ликвидности. Общая система управления рисками Upshift допускает настраиваемые буферы вывода средств и ограничения на изменение заявленной чистой стоимости активов. Эта система также предоставляет мультиподписи владельца немедленное право приостанавливать вывод средств и запускать экстренный вывод. Фактические настройки Earn+ и наличие независимого триггера по цене USDe не подтверждены, а ограничения на изменение заявленной чистой стоимости активов не устраняют экономические убытки.

В общей документации Upshift о погашении описаны пакетные расчеты через стандартную очередь с периодами обработки, а также вариант мгновенного погашения, поддерживаемый буфером ликвидности. Эти общие условия сами по себе не подтверждают, какой способ доступен через Ethena Pay и сколько средств можно получить во время рыночного стресса. Aave Labs заявляет, что для погашения у эмитента держателям USDe в Avalanche необходимо перевести USDe в Ethereum, прежде чем они смогут воспользоваться разрешительной процедурой погашения Ethena. Дополнительные варианты выхода — вторичные рынки в Avalanche и модуль стабилизации курса в Avalanche.

Ethena Pay заявляет, что пользователи могут запрашивать вывод без периода блокировки и получать средства на USD Account в течение 24 часов, хотя в FAQ предупреждается о более длительной обработке. Общие условия Upshift допускают задержки переводов и дополнительные условия для конкретных сервисов. В публичном перечне условий хранилищ Upshift дополнительные условия не указаны, тогда как Ethena Pay требует от пользователей принять раскрытие информации о Earn+ перед первым использованием. Поэтому применимые условия в приложении остаются отдельными от публичного описания сроков обработки.

В анализе обеспечения Aave также проводилось различие между оценкой по оракулу и денежными средствами, доступными при выходе из позиции. Обеспеченность займа, доходность после расходов на финансирование и средства, полученные при выводе, отражают разные стороны Earn+; результат для пользователя зависит от кредитного плеча, действий управляющих при снижении цены USDe, а также цены и сроков выхода при наличии финансирования.