Анализ: propAMM снижают стоимость свопов в Solana, но доходность вкладчиков остается неясной

Препринт от 29 сентября показывает, что в периоды низкой активности propAMM в Solana обеспечивали более выгодное исполнение сделок SOL/USDC, чем публичные автоматизированные маркет-мейкеры (AMM). PropAMM — это пулы под управлением профессиональных операторов. Прокси-показатель стоимости исполнения относительно референтной цены составил 0,26 базисного пункта для propAMM против 2,59 базисного пункта для публичных AMM. Исследование охватывает период с 1 сентября 2025 года по 31 августа 2026 года для Solana, а также более короткие периоды наблюдений для Base и Monad. Исследователи рассчитывали средневзвешенный по номиналу показатель исполнения сделок относительно микропрайса USDT на верхнем уровне книги заявок Bybit, взвешенного по объему; для пересчета использовался средний курс USDC/USDT на этой площадке. Авторы указали, что связаны с ETH Zurich и Category Labs. Прокси-показатель низкой активности предполагает изменение референтной цены менее чем на 1 базисный пункт в период от пяти секунд до сделки до одной секунды после нее. Для выборки Solana в целом авторы сообщают о валовых двухсекундных маркаутах мейкера в размере +0,37 базисного пункта для propAMM и -0,22 базисного пункта для публичных AMM. Положительный маркаут мейкера означает, что исполненная сделка оказывается выгоднее для мейкера при сравнении с более поздней референтной ценой. Стоимость исполнения показывает, насколько цена сделки трейдера отличается от референтной; маркауты отражают риски мейкера после того, как он принял сделку. Ни один из этих показателей сам по себе не устанавливает доходность вкладчиков. Пассивные вкладчики могут терять средства, когда трейдеры совершают сделки по устаревшим ценам пула после движения внешних рынков. Доходность вкладчиков также зависит от подверженности изменениям цен активов, торговых комиссий, изменений запасов активов, а также применимых расходов на хеджирование, операционную деятельность и транзакции. Короткий горизонт маркаута не дает ответа на эти вопросы учета, а средние показатели по площадкам не доказывают, что профессиональные пулы стали причиной совокупных убытков пассивных поставщиков ликвидности. В апрельской публикации Jump Crypto говорится, что propAMM, включая собственный BisonFi, корректируют цены и доступную ликвидность с учетом запасов активов, актуальности котировок и поступающего потока заявок. Jump — заинтересованный оператор, а реализации таких решений различаются. В документации Jupiter по интеграции AMM говорится, что отдельный подписант идентифицирует сделки с фронтенда Jupiter, а этот поток описывается как розничный и не токсичный. Установление источника сделки само по себе не доказывает, что она безвредна для мейкера. В отдельном тесте в Base исполнение сделок через Tessera в среднем было на 1,08 базисного пункта хуже реконструированных котировок пула на конец предыдущего блока. При взвешивании по объему разница составила 0,56 базисного пункта. Исследователи называют закономерность в комиссиях, привязанную к блокам, «спуфингом», однако их сравнение не учитывает отдельные котировки, отображавшиеся пользователям, и не содержит прямых свидетельств намерений оператора. В отчете от 20 марта провайдер маршрутизации 0x описал ухудшение цен в Base между выбором котировки и расчетом сделки из-за времени включения в блок и изменения спредов. В отчете 0x не назывались операторы, поэтому он не указывает на Tessera как на объект анализа. 0x сообщил, что отключает источники до устранения проблем с исполнением. Jump утверждала, что выбор исполнимых цен в момент отправки транзакций может в значительной мере устранить разрыв между отображаемыми котировками и исполнением. В актуальном обзоре Swap API Jupiter описаны конкуренция между механизмами маршрутизации и механизм, отодвигающий на второй план источники с неудовлетворительными показателями. Руководство Jupiter по интеграции требует проверять соответствие котировок исполнению на одном и том же снимке состояния пула. Такие проверки не устанавливают, сохраняет ли котировка надежность после последующих обновлений. Для содержательного сравнения исполнимых результатов нужно использовать одинаковые размер сделки, вызывающую сторону, текущее состояние пула и применимые сборы. В документации Jupiter указано, что для пути Meta-Aggregator взимается комиссия за своп на платформе, а для пути Router — нет; комиссии интегратора и условия включения транзакции также могут различаться. Сопоставление котировок с фактически полученным результатом позволило бы проверить надежность маршрутизации, а оценка доходности на уровне позиций помогла бы ответить на отдельный вопрос о положении пассивных вкладчиков.