分析：EUのステーキング見直し、暗号資産の利回りとネットワークの安全性を変える可能性

欧州委員会によるMiCAの見直しでは、36ページの項目66で、欧州のステーキングに対する扱いが適切か、またステーキングサービスを提供する企業にどのような要件を適用すべきかを尋ねている。協議は9月30日23時59分（CEST）まで受け付けている。欧州委員会は、この文書が最終的な政策方針ではないとしている。ステーキング免許や新たな自己資本要件、あるいはそうした措置を設けるべきだという合意済みの立場を提案したわけではない。今回の見直しは、最終的にMiCAを改正する法案に反映される可能性がある。MiCAは、ステーキングという独立した規制対象サービスを創設していない。自分の資産をブロックチェーンに直接ステークする人は、プルーフ・オブ・ステークの合意形成に参加するだけでMiCAの認可を受ける必要はない。欧州証券市場監督機構（ESMA）の指針によれば、顧客の暗号資産を受け取るか、アクセスに必要な鍵を管理し、顧客のために資産をステークする企業は、MiCAの対象となるカストディ関連サービスを提供している。専門のバリデーターは、顧客が出金鍵を保持したまま技術インフラを提供でき、その場合は非カストディ型の取り決めとなる可能性がある。これに対し、取引所は顧客の資産を保管し、ステーク方法を決定し、報酬を回収したうえで、手数料を差し引いた残額を顧客に付与することができる。リキッドステーキングでは、利用者がステークされたポジションを表すトークンを受け取り、そのトークンを取引したり担保として利用したりできるため、さらに別の層が加わる。欧州銀行監督機構（EBA）とESMAの報告書は、2024年10月時点のリキッドステーキングの価値を$440億と推計し、その活動のほぼ80%がイーサリアム上で行われているとした。当時、Lidoはおよそ$250億を占めていた。現行のMiCA上の義務では、カストディ業者はサービスと手数料を文書で説明し、顧客ポジションの記録を維持し、顧客資産を保護し、企業の保有資産と分別し、75条に基づいて資産を返還する手続きを整備しなければならない。70条は破産時を含む顧客の所有権も保護し、企業が顧客資産を自社の財産として扱うことを防いでいる。ESMAの指針は、暗号資産サービス提供者が顧客の暗号資産を受け取り、自らの利益のためにステークすることはできないとしている。提供者と顧客は報酬を分配することで合意できるが、資産を企業固有のステーキング在庫にすることはできない。欧州委員会は現在、市場が拡大する中で、プロトコルへの直接参加とカストディに基づくステーキングの区別がなお適切かどうかを尋ねている。協議文書は、専用制度がどのような内容になるかを明記していない。そのため、欧州が特定の自己資本規則を導入したり、すべてのバリデーターサービスに保険を義務付けたりすると結論付けるのは時期尚早だと記事は述べている。EBAとESMAが指摘したリスクには、プロトコルの出金待機期間、バリデーターへのペナルティーやスラッシング、報酬計算の不透明さ、提供者の手数料、リキッドステーキングトークンが裏付けとなる価値から乖離して取引されること、そしてそうしたトークンが担保に使われた場合の追加的なレバレッジが含まれる。将来の規則では、スラッシングによる損失を誰が負担するのか、バリデーター運営者をどう選ぶのか、運用上の障害の後に何が起きるのか、出金にどれだけ時間がかかる可能性があるのかを提供者に説明させることが求められる可能性がある。また、報酬の広告において、プロトコルによる発行、バリデーターのパフォーマンス、手数料、一時的なインセンティブをより明確に区別することを求める可能性もある。こうした要件は顧客の理解を深める一方、コンプライアンスコストを増加させる可能性がある。MiCAの認可を持つ大手取引所や銀行は、既存のコンプライアンスシステムにステーキング管理を追加できる一方、小規模なバリデーター企業は、追加の報告、法務、保険、顧客サービスのコストに直面する可能性がある。一部の提供者は欧州市場から撤退するか、大手の認可カストディ業者の背後で業務を行う可能性がある。その構造は顧客に一つの規制対象カウンターパーティーを提供する一方、バリデーターへの委任をめぐる大手企業の影響力を高める可能性がある。分析では、バリデーターの分布がネットワークの安全性の一部であるため、これはプルーフ・オブ・ステーク型ネットワークの安全性に影響を及ぼす可能性があるとしている。正式な制度は、機関投資家が法的な権原、責任、カストディ、退出権、カウンターパーティーの義務に対応する助けにもなり得る。コンプライアンスコストの上昇は、純報酬を減少させ、小規模なプルーフ・オブ・ステークネットワークを商品提供から外し、機関投資家のデューデリジェンス要件を満たせる運営者を優遇する可能性がある。イーサリアムを中心に設計された規則は、異なるスラッシングや委任の仕組みを使うソラナなどの他のネットワークにはうまく適合しない可能性もある。規制対象の提供者を避けたい利用者は、資産を自己カストディに移し、バリデーターや分散型プロトコルと直接やり取りする可能性がある。MiCAは、仲介者のいない完全に分散化されたサービスが適用範囲外となり得ることを認めている一方、今回の見直しでは、管理者鍵、ガバナンスの集中、識別可能な運営者がその境界にどう影響するかを別途検討している。分析は、欧州が取引所、銀行、カストディ業者、認可されたバリデーターネットワークを通じた規制対象のステーキング市場と、カストディおよび技術的責任を引き受ける利用者向けの直接的なオンチェーン市場を並行して発展させる可能性があると示唆している。これは、報告、清算、証拠金、自己資本の要件を強化し、大手企業へのインフラ集中を促した2008年以降のデリバティブ改革と比較されている。BISの分析によると、金利デリバティブの中央清算比率は2010年のおよそ20%から2017年までに少なくとも60%へ上昇した。記事はまた、SECの改革を受け、2016年の実施期限までにおよそ$1兆がプライムファンドから流出し、その大半が政府系ファンドに移ったマネー・マーケット・ファンドともステーキングを比較している。これは米連邦準備制度の記録による。記事の中心的な主張は、欧州は次に何が起きるかをまだ決めていないものの、ブリュッセルが専用の規則集を設ければ、ステーキングは機関投資家にとってより安全で利用しやすくなる一方、より高コストで集中度が高く、許可を必要としない性質が弱いものになる可能性があるということだ。