Ethena、USDe裏付け資産の適格な借り手の承認を取引チームに委任

Ethenaが10月29日に公表した機関向け融資の枠組みは、USDeの裏付け資産を借りる適格な借り手の承認を、リスク委員会の別途の採決なしに取引チームへ委ねる。Kairos Researchがこの枠組みを掲載したが、委任された手続きで新たに資金供給を受けた借り手は記載されていない。この規則は、Ethenaの合成ドルを支える融資の承認権限を変更する一方、リスク委員会の監督を維持する。公開された適格性要件とエクスポージャー開示により、USDe保有者は信用リスクを評価する材料を得られる。

適格な融資契約には、二者間融資、借り手に対する全面的な遡及権または親会社保証、法域と信用状態の確認、制裁審査、分別管理を伴う三者間カストディー、検証可能な日次担保報告が必要となる。三者間カストディーでは、第三者が担保を保管する。委員会には初回の資金供給の少なくとも3営業日前までに、借り手の書類を非公開で提出しなければならない。審査を求める委員は、適格性要件を満たしていない点を特定する必要があり、5営業日以内に決定を下さなければならない。異議申し立てが保留中でも資金供給を進められるかどうかは、枠組みに明記されていない。この枠組みの対象外の借り手には、引き続き委員会の審査が必要となる。

融資チームはローン・トゥ・バリュー（LTV）の基準表を定め、その基準表と融資帳簿の報告書を毎月委員会に提出する。LTVは、担保価値に対する融資額の割合を示す。マージンコールへの不履行、債務不履行、または信用状態の変化があれば、相手方への追加融資を停止し、48時間以内に上位機関へ報告する。担保として認められるのはBTC、ETHおよびその他の指定資産である。USDe、sUSDe、ENA、USDtb、借り手自身が発行した資産は対象外となる。イーサリアム上のXAUTは、カストディー要件、清算市場、週末の清算テストを条件に適格となる。

この枠組みは既存の5件の承認を維持するが、融資総額や個々の借り手への集中度に数値上限を定めていない。Ethenaの機関向け融資関連文書では、エクスポージャー総額の上限はガバナンスと委員会の審査に委ねられているが、数値上限は開示されていない。MapleとAnchorageに関する3月10日の提案は、提携先を個別に審査する従来の方法を示している。この提案では、追加のオフチェーン提携先に対し、新たなリスク委員会への提案提出を求めていた。LlamaRisk、Kairos Research、Blockworks Advisoryはその後、この方法で審査された契約を支持した。審査時には契約条件がすでに非公開だったため、10月の変更は新たな秘密保持方針ではなく、承認権限に関するものだ。

貸し付けた資産や担保に対する法的請求権は、契約を締結する法人と契約によって決まり、提携先のブランド名だけでは特定できない。Anchorageとの契約相手は、ケイマン諸島のグループ会社で、米通貨監督庁（OCC）の認可を受けたAnchorage Digital Bankとは別法人のA1, Ltd.だった。Mapleは、デラウェア州のProtocol Pool Operations Alpha LLCを通じたプール型契約を利用した。LlamaRiskが4月に公表した法務審査の手法によると、準備資産を裏付ける資産に投資する法人はEthena (BVI) Limitedである。同手法では、担保比率、カストディー資産の分別、対抗要件を備えた担保権、清算権、返還請求と再交付までの期間、実務上の執行可能性を評価する。

既存の5件の承認を維持しても、契約形態の異なる取引が残ることになり、すべての既存プールやウェアハウスが新たな二者間融資の要件を満たすとは限らない。LlamaRiskが8月4日に公表したFalconXの審査では、FalconX International Lending Opportunities SPCの分別ポートフォリオSP 1に対するウェアハウス融資が説明された。このビークルは機関投資家向け融資債権を買い取り、従来型の二者間借り手として機能するのではなく、ビークルの資産をEthenaに担保として差し入れる。FalconXは8月19日、10億ドルの担保付きSPV融資枠を発表した。この発表額は融資可能額を示すもので、11月1日時点の確認済み融資残高ではない。

LlamaRiskは10月12日の評価で、報告された裏付け資産総額が約50億ドル、USDe供給量も同程度としたうえで、機関向け融資が裏付け資産の14.3%を占めるとした。Blockworks Advisoryが10月13日に公表した第3四半期のガバナンス報告では、9月30日時点で機関向け融資が流動性のある現金の8%を占めるとされた。基準日と分母が異なるため、これらの数値を8%から14.3%への増加と解釈するのは誤解を招く。融資の配分と回収条件は償還時の流動性に影響し、10月の枠組みは委任された審査を新たな検討事項として加える。

Ethenaの融資ダッシュボードによると、担保はカストディー機関が保管し、LTVを継続的に監視し、再担保化を禁じている。再担保化とは、担保をさらに別の担保として差し入れることを指す。11月1日のテキスト表示には借り手情報が入力されておらず、更新時刻も記載されていなかったため、現在の借り手残高、集中度、担保比率は確認できない。保有者が適切に評価するには、契約主体、現在の融資残高、担保、LTV、適用される上限に対する集中度、執行可能性と回収見通しに関する証拠を組み合わせて確認する必要がある。