まとめ：固定金利融資、DeFiの実物資産拡大に最も明確な道筋

機関投資家による暗号資産の動向をまとめた。O2Oキャピタル・パートナーズのピーター・ガフニー氏は、固定金利融資が分散型金融（DeFi）で実物資産（RWA）を拡大する最も明確な道筋だと論じる。ガフニー氏が説明する戦略は、収益を生む資産を購入し、その資産の利回りを下回る固定金利で資産を担保に借り入れ、さらに資産を購入するというものだ。借入コストと満期が明確なら、機関投資家はレバレッジをかけたRWA運用庫を従来型のタームファイナンスと同様に評価できると、ガフニー氏は論じる。

ステーブルコインの供給量は約3000億ドルを維持している。運用庫の資産総額は200億ドルに近づいている。Morphoの預け入れ額は160億ドルを超え、その大半はプールの利用率に応じて借入金利が決まる変動金利市場にある。こうした市場は、流動性の高い暗号資産ポジションをリアルタイムで管理するトレーダーには適しているが、長期の借り手には不確実性をもたらす。固定金利・固定期間の融資は借入期間を担保の期間に合わせるもので、償還決済にT+7からT+90を要するRWAも対象となる。ガフニー氏は、この融資基盤を、総額51兆ドルの米国債券市場と、1兆6000億ドルの変動金利レバレッジドローン市場と比較する。Morphoは最近、Morpho Midnightを通じて固定金利・固定期間の市場を導入した。コインベースは2026年9月、Morpho Midnightを利用して暗号資産担保の固定金利顧客向け融資を導入した。

DeFiは、価格変動の大きい少数の暗号資産を担保に依存しており、ストレス局面での極端な価格変動が2025年10月10日の190億ドル規模の連鎖清算の一因となった。この出来事をきっかけに、DeFiの預かり資産総額（TVL）は8カ月にわたり、60%近く減少した。暗号資産の枠を超えた拡大には、暗号資産との相関がないRWAと、より精密に設計された融資市場が必要だとガフニー氏は論じる。RWAはすでに最大規模のステーブルコインを支えている。EthenaとSkyは、JAAA、BUIDL、STAC、USTBに合計24億ドル超を投じている。

オンチェーンのRWAレバレッジはほぼ全面的に変動金利プールに依存しており、借入コストは貸し手との合意価格ではなく、利用率によって決まる。Aaveの金利カーブの一例では、利用率が92%から100%に上がると、USDCの借入コストは4%から14%に上昇する。JAAAの利回りは4.5%から5%の範囲だ。MapleのsyrupUSDCの利回りは5.2%である一方、Aave V3 EthereumにおけるUSDCの1年間の平均借入金利は4.56%で、利ざやはわずか50ベーシスポイントにとどまる。借入金利の変動は、RWAのレバレッジを検討する利用者を遠ざけるか、年率2桁の利回りを持つ資産に利用者を限定し、投資適格債への投資機会を大きく狭めるとガフニー氏は論じる。Coin Metricsは、20億ドル規模のプールで日々繰り返し利用率が急上昇していることを確認した。2026年4月のKelpDAOのrsETH流出事件により、AaveのUSDCプールは利用率100%の状態が続き、借り手は5日間、上限の14%の金利を支払うことになった。トークン化クレジットの償還決済にはT+1からT+90を大幅に超える期間を要する場合があり、借入金利が急上昇すると、保有者は採算の合わないポジションから退出できなくなる可能性がある。

固定金利・固定期間の融資は、ローン期間をRWAの期間に合わせることでこのミスマッチを解消するとガフニー氏は論じる。これは、銀行が投資適格証券を担保に、固定スプレッドで70%の前貸しを行うのに似ている。Tenor Finance、Kamino、Term Labs、Loopscaleは現在、それぞれの商品に応じた固定金利の提示を提供している。Kaminoのある市場では、Figureの自動車ローン・ポートフォリオを担保に、30日ごとの期間で5.3%の固定金利借り入れができる。こうした市場に、1回の取引で複数のレバレッジ取引を実行する事業者が加われば、機関投資家は大規模なレバレッジ付きRWAポジションを構築できるとガフニー氏は論じる。

SkyとEthenaの120億ドルの準備資本の5%を、固定金利のRWA反復レバレッジ戦略にレバレッジ3倍で割り当てると、自己資本6億ドルに対し、18億ドルのRWA需要に相当するとガフニー氏は試算する。この試算には、財団、デジタル資産を保有する企業、取引所のEarnプログラムからの潜在的な資金拠出は含まれていない。DeFiが暗号資産担保の枠を超えて広がるなか、信用審査を経たRWAを発行し、暗号資産との相関がなく、レバレッジ運用に適した発行体が恩恵を受けるとガフニー氏は予想する。

2026年第3四半期、暗号資産カード取引額でトロンはブロックチェーンの首位となり、シェアは27.5%、金額は約6億3800万ドルだった。その後、全体のカード取引額が増える一方でトロンの取引額が安定したため、トロンの週間シェアは23.7%に低下した。TRXは0.33ドルから0.34ドルの範囲でほぼ変わらず推移した。

このまとめでは、銀行によるブロックチェーン決済や暗号資産サービスの拡大、MSCIによる指数採用基準の厳格化、ブラックロックによる顧客のビットコイン投資を管理する新たな方法の提案も扱う。