分析：イーサリアムのステーキング、ユーロ現金運用の利回りを下回るなかでも需要

イーサリアムのステーキングは、Lidoの年率約2.2%の利回りが一部のユーロ建て現金運用の指標を下回るなかでも、引き続き投資家を集めている。この利回りで1万ユーロをステーキングすれば、ETH価格が変わらない場合、1年間で約220ユーロの収益となる。このステーキング収入は、期間が1年以内の新規ユーロ建て家計預金の平均利回りをわずか7ユーロ上回る。欧州中央銀行（ECB）のデータによると、8月の家計預金金利は2.13%で、翌日物残高の0.29%と比べて高かった。

ECBは9月に預金ファシリティ金利を2.5%に引き上げたが、この金利を受け取れるのはユーロシステムに資金を預ける資格のある銀行に限られる。ユーロの翌日物卸売ベンチマークである€STRは10月22日時点で2.442%となり、1万ユーロの場合、ステーキングより年間24.20ユーロ多い収入が得られることを示す。これらの試算は、金利が一定で、複利、税金、取引コストを考慮せず365日間単利で運用する前提だ。定期預金は、30日または90日後に必ず引き出せるとは限らない。年率2.2%のステーキング報酬を得ても、ETHのユーロ価格が5%下落すれば、1万ユーロ相当の資産は約9709ユーロとなり、291ユーロの損失が生じる。逆にETH価格が5%上昇すれば、ステーキングを行った場合は1万731ユーロとなる一方、当初のETHをステーキングせずに保有した場合は1万500ユーロとなる。

10月22日までの30日間で、ETHはユーロに対して9.08%下落し、ラップドstETHは8.93%下落した。90日間では両資産とも約3分の1上昇し、ラップドstETHの上昇率がわずかに大きかった。比較にはCoinGeckoの協定世界時（UTC）午前0時時点のスナップショットを使い、取引コストは除外した。差は、報酬の積み上がりと市場でのプレミアムまたはディスカウントの変動の双方を反映する。ラップドstETHはウォレット内のトークン数を固定したまま、各トークンが表すstETHの数量が増えていく仕組みで、市場価格は裏付けとなる請求権の価値と異なる場合がある。

10月23日時点で、ステーキング開始を待つETHは約138万枚に上り、待ち時間は推定24日9時間だった。供給量の36%を超える約4410万ETHがすでにステーキングされていた一方、参加待ちの残高は8月の206万ETHから減少していた。ステーキングではETHを取引検証とネットワークの合意形成に充てる。投資家が自ら検証ソフトを運用する方法のほか、Lidoなどのサービスが預け入れ資産をまとめ、プールされた資産と報酬を表す譲渡可能なstETHを発行する方法がある。インタラクティブ・ブローカーズは10月、対象となる顧客向けにイーサリアムのステーキングを導入し、同一口座内で現金や株式と並ぶ選択肢として報酬を提供した。

BitMineは10月18日時点で、ETHを506万7309枚ステーキングしていると報告した。発表で示したETH価格2365ドルに基づく評価額は約120億ドルで、総保有量は約604万枚だった。BitMineが報告した7日間の年率換算ステーキング利回りは2.58%で、年率換算収入は約3億900万ドルと推定した。このドル建ての試算はETH価格と想定報酬率に左右される。ステーキング報酬を追加トークンとして得ることで、BitMineはさらなる購入をせずにイーサリアム供給量の5%を保有する目標を追求する。BitMineのステーキング量は、丸めたネットワーク全体のステーキング量の約11.5%に相当するが、保有量だけで同じ割合のバリデーターを独立して支配していることにはならない。

Sygnumの最高投資責任者ファビアン・ドリ氏は、保有者はリターンを得ることだけを目的とするのではなく、イーサリアムへの長期的なエクスポージャーを維持するためにステーキングする傾向が強まっていると述べた。ドリ氏は、報酬の低下により、財務目的でETHを保有する企業が、ETHは収益を生む資産だと株主を説得することは難しくなるとも述べた。既存のETH保有者は、報酬がコストや制約に見合う場合、追加トークンを得られる。一方、ユーロに移れば、保有者が選んだイーサリアムへのエクスポージャーも手放すことになる。

イーサリアムの報酬計算方式では、参加が増えると、報酬総額が報酬獲得に充てられるETHよりも緩やかに増えるため、利回りは低下する。報酬には取引手数料のチップや、ブロック内の取引順序を決めて得られる収入である最大抽出可能価値（MEV）も影響する。ドリ氏は、取引手数料の減少が利回り低下の一因だと述べた。Lidoは、標準の報酬手数料10%を差し引いた後の7日間移動平均を表示利回りとしている。サービスの選択、運営者の実績、取引コスト、税金も投資家の実際の収益に影響する。

新たに直接バリデーターとなる場合、稼働開始前にはネイティブのステーキング報酬を得られない。スナップショット時点のネットワーク利回り2.46%が一定と仮定すると、開始を24日9時間待つ32 ETHのポジションは、仮定上の報酬約0.053 ETHを得られないことになる。Lidoでは、新たにstETHを保有する人は、入金分が稼働開始を待つ間も稼働中のバリデーターが得る報酬を受け取れる。その結果、既存の収益がより多くの資金に分配され、元本が自動的に減ることなく、単位当たりのリターンが低下する。イーサリアムには参加と退出の待機列が別々にある一方、リキッドステーキングトークンの保有者は、プロトコルを通じて償還を請求するか、別のトレーダーに売却するかを選べる。待つコストと売却可能価格を比較することになる。Lidoは、償還には待機列が生じる場合があり、市場流動性が乏しければディスカウント、スプレッド拡大、または不利な約定につながり得ると警告している。オフラインのバリデーターは収入を失う可能性があり、特定の違反はステークのスラッシングにつながる。プール型サービスでは、スマートコントラクトや運営者への依存も加わる。

2025年9月には、スイスボーグ関連のセキュリティー事案の際にKilnがバリデーターを退出させたことで、退出待ち時間が43日に達した。その後、10月にMetaMaskが運用するバリデーターに関するセキュリティー事案が発生し、数十万ETHが退出に向かった。これは運用上の問題が退出能力に影響し得ることを示した。機関投資家はETHを何年も保有する計画であっても、機関のバランスシート上の別の資金債務に対応するため、それより早い時期に資金へアクセスする必要が生じる場合がある。ドリ氏は、現在の水準では利回りより運用品質が重要だとし、カストディー、スラッシング対策、出金へのアクセスを重視した。収入の低下により、借り入れの担保としてポジションを差し入れたり、資産を追加サービスに再ステーキングしたりする動きが促され、さらなる義務や損失の可能性を招く恐れがあるとドリ氏は警告した。

イーサリアムの報酬は中央銀行金利に合わせる判断ではなく、ネットワークへの参加と活動に左右される。より複雑な戦略は、ETH価格へのエクスポージャーを超えるリスクを加える。ブラックロックのステーキングなしイーサリアムETFは、9月に、同社が新たに設定したステーキングファンドを資産規模と取引高で大きく上回った。これは、収入だけで需要が決まるわけではないことを示唆する。ユーロから投資を始める人には、ステーキング収入を上回る価格下落にも耐えられる投資根拠が必要となる。一方、既存のETH保有者は、同じトークンを報酬なしで保有し続ける場合とステーキングを比較できる。