Analisi: il target di leva 11x di Ethena Pay rischia di nascondere le perdite su USDe

La comunicazione sul lancio di Earn+ del 28 ottobre di Ethena Pay descrive una strategia con un target di leva di circa 11x, tramite garanzie in USDe e prestiti in USDT. La struttura può creare una differenza tra le valutazioni del protocollo e l'importo che gli utenti potrebbero recuperare dopo aver ripagato il debito. Upshift e Steakhouse gestiscono Earn+ come servizio di vault esterno tramite Aave v4 su Avalanche. Ethena Pay fornisce l'interfaccia e promuove rendimenti fino al 12% APY.

In una valutazione del 20 ottobre, Aave Labs ha affermato che il riferimento al prezzo di USDe su Avalanche segue USDT e non rileverebbe un depeg al ribasso specifico di USDe. Aave Labs ha descritto un feed Chainlink USDT/USD collegato a un adapter che limita il prezzo di riferimento a 1,04 dollari. L'health factor di Aave misura la vicinanza alla liquidazione confrontando il debito con il valore delle garanzie calcolato dall'oracolo, dopo l'applicazione del parametro di liquidazione della garanzia. Uno sconto limitato a USDe potrebbe quindi lasciare invariata la solidità dichiarata delle garanzie, anche se l'aumento del debito, le variazioni dei saldi e i parametri di rischio potrebbero comunque modificare il rapporto. La raccomandazione di LlamaRisk, aggiornata il 19 ottobre, proponeva un fattore di garanzia del 93% per USDe e un prezzo di USDT limitato per un Ethena Ecosystem Spoke. L'account esatto del vault, le garanzie e i prestiti attuali e la configurazione live dell'oracolo non sono stati verificati; il target di leva non dimostra quindi l'esistenza di una posizione osservata.

Una posizione ipotetica con leva 11x, calcolata come attività lorde divise per il capitale netto, usa 100 dollari di capitale netto per detenere 1.100 USDe a fronte di 1.000 USDT di debito, attribuendo inizialmente a ciascun token un prezzo di 1 dollaro. Con USDT stabile a 1 dollaro e debito invariato, il capitale netto recuperabile equivale a 1.100 moltiplicato per il prezzo di mercato di USDe, meno 1.000 dollari, al netto di interessi, ricompense, commissioni, costi di negoziazione e ribilanciamento. I valori ipotetici non dimostrano né perdite effettive di Earn+ né soglie di liquidazione; le perdite realizzate dipenderebbero dai prezzi di uscita e dai costi. Una riduzione anticipata dell'esposizione o una leva inferiore al target modificherebbero i risultati, e il capitale netto economico può diminuire senza che scatti la liquidazione del protocollo.

Le FAQ di Ethena fissano un limite complessivo di allocazione di 4,5 milioni di dollari e limiti individuali di 20.000 dollari per gli utenti Standard, 50.000 dollari per gli utenti Pro e 200.000 dollari per gli utenti VIP. I dati del lancio — saldi in USDe superiori a 8 milioni di dollari e circa 1.400 utenti attivi — riguardano Ethena Pay nel complesso, non solo Earn+. Ethena Pay indica la disponibilità in 47 Paesi, segnala che Stati Uniti, UE e Regno Unito saranno disponibili prossimamente e prevede requisiti di idoneità aggiuntivi per alcune funzionalità.

Nella posizione ipotetica, un aumento di 1 punto percentuale del costo annuo del prestito in USDT riduce di circa il 10% il rendimento annuo semplice sul capitale netto iniziale, a parità degli altri fattori. Il calcolo presuppone che il debito resti pari a dieci volte il capitale netto iniziale per un anno, esclude la capitalizzazione e non costituisce una previsione dei rendimenti di Earn+. Aave afferma che i tassi di prestito sono determinati da domanda, offerta e curve approvate dalla governance, mentre la guida all'interfaccia V4 di Aave distingue l'APY base del prestito sul mercato dai tassi specifici della posizione. L'accumulo degli interessi aumenta il debito e può ridurre nel tempo l'health factor. Aave Labs descrive USDe ordinario come un asset che non genera rendimento e sUSDe come un asset distinto che genera rendimento; i proventi dello staking di sUSDe non possono quindi essere considerati semplicemente rappresentativi dei rendimenti delle garanzie di Earn+ descritte.

Il tasso di ricompensa di Ethena Pay può diminuire ed Earn+ non dà diritto al Daily Boost. Ethena Pay azzera le proprie commissioni di ingresso e prelievo, ma i costi del vault sottostante richiedono una valutazione separata. La documentazione generale di Upshift prevede commissioni di gestione e di performance specifiche per ciascun vault e un costo per i rimborsi immediati. Non sono stati verificati né un tariffario specifico per Earn+ né le componenti di rendimento e incentivi necessarie per calcolare i rendimenti netti.

I gestori potrebbero limitare l'esposizione a uno sconto su USDe monitorando in modo indipendente il prezzo di mercato, rimborsando prima il debito o riducendo la leva, a seconda dei poteri disponibili, della rapidità di intervento e della liquidità. Il quadro generale di gestione del rischio di Upshift consente buffer di prelievo configurabili e restrizioni alle variazioni del valore patrimoniale netto dichiarato. Tale quadro attribuisce inoltre a un multisig del proprietario il potere immediato di sospendere i prelievi e avviare un prelievo di emergenza. Le impostazioni effettive di Earn+ e l'eventuale presenza di un trigger indipendente basato sul prezzo di USDe non sono state verificate; i limiti alle variazioni del valore patrimoniale netto dichiarato non eliminano le perdite economiche.

La documentazione generale di Upshift sui rimborsi descrive il regolamento in lotti tramite una coda standard a epoch e un'opzione di rimborso immediato supportata da un buffer di liquidità. Queste procedure generali non dimostrano né quale modalità sia disponibile tramite Ethena Pay né quale liquidità sia accessibile in una fase di stress di mercato. Aave Labs afferma che per il rimborso da parte dell'emittente i detentori di USDe su Avalanche devono trasferire USDe su Ethereum prima di accedere alla procedura di rimborso autorizzata di Ethena. I mercati secondari su Avalanche e un modulo di stabilizzazione del peg su Avalanche offrono ulteriori opzioni di uscita.

Ethena Pay afferma che gli utenti possono richiedere prelievi senza periodi di blocco e ricevere i fondi sul USD Account entro 24 ore, anche se le FAQ avvertono che l'elaborazione può richiedere più tempo. Le condizioni generali di Upshift consentono ritardi nei trasferimenti e termini aggiuntivi specifici per il servizio. L'indice pubblico dei termini dei vault di Upshift non contiene condizioni supplementari, mentre Ethena Pay richiede agli utenti di accettare la documentazione di Earn+ prima del primo utilizzo. Le condizioni applicabili nell'app restano quindi distinte dalla descrizione pubblica delle tempistiche di elaborazione.

Un'analisi delle garanzie di Aave ha inoltre distinto le valutazioni basate sull'oracolo dalla liquidità disponibile tramite un'uscita. La solidità del prestito, i rendimenti al netto dei costi di finanziamento e i proventi del prelievo misurano aspetti diversi di Earn+; gli esiti per gli utenti dipendono dalla leva, dalle risposte dei gestori agli sconti su USDe e dai prezzi e tempi di uscita effettivamente ottenuti.