Analisis: Target leverage 11 kali Ethena Pay berisiko menyamarkan kerugian USDe

Pengungkapan peluncuran Ethena Pay pada 28 Oktober menjelaskan strategi Earn+ yang menargetkan leverage sekitar 11 kali melalui agunan USDe dan pinjaman USDT. Desain tersebut menciptakan kemungkinan perbedaan antara valuasi protokol dan jumlah yang dapat dipulihkan pengguna setelah melunasi utang. Upshift dan Steakhouse mengoperasikan Earn+ sebagai layanan vault eksternal melalui Aave v4 di Avalanche. Ethena Pay menyediakan antarmuka dan mempromosikan imbal hasil hingga 12% APY.

Aave Labs mengatakan dalam penilaian pada 20 Oktober bahwa acuan USDe di Avalanche mengikuti USDT dan tidak akan mendeteksi depeg negatif yang khusus terjadi pada USDe. Aave Labs menjelaskan bahwa feed USDT/USD Chainlink terhubung ke adaptor yang membatasi harga acuan pada $1,04. Faktor kesehatan Aave mengukur kedekatan dengan likuidasi dengan membandingkan pinjaman terhadap agunan yang dinilai berdasarkan oracle setelah menerapkan parameter likuidasi agunan tersebut. Karena itu, diskon yang hanya berlaku pada USDe dapat membuat kesehatan agunan yang dilaporkan tidak berubah, meskipun pertumbuhan utang, perubahan saldo, dan parameter risiko tetap dapat mengubah rasio tersebut. Rekomendasi LlamaRisk, yang diamendemen pada 19 Oktober, mengusulkan faktor agunan USDe sebesar 93% dan penetapan harga USDT yang dibatasi untuk Ethena Ecosystem Spoke. Akun vault yang tepat, agunan dan pinjaman saat ini, serta konfigurasi oracle live belum diverifikasi, sehingga target leverage tidak membuktikan adanya posisi yang teramati.

Posisi hipotetis dengan leverage 11 kali, yang diukur sebagai aset bruto dibagi ekuitas, menggunakan ekuitas 100 dolar AS untuk memegang 1.100 USDe dengan utang 1.000 USDT, dengan harga awal masing-masing token 1 dolar AS. Dengan USDT tetap pada 1 dolar AS dan utang tidak berubah, ekuitas yang dapat dipulihkan sama dengan 1.100 dikalikan harga pasar USDe, dikurangi 1.000 dolar AS, tidak termasuk bunga, imbalan, biaya, ongkos perdagangan, dan penyeimbangan ulang. Nilai hipotetis tersebut tidak membuktikan kerugian aktual Earn+ ataupun ambang likuidasi, dan kerugian terealisasi bergantung pada harga serta biaya saat keluar. Pengurangan eksposur lebih awal atau leverage di bawah target akan mengubah hasilnya, dan ekuitas ekonomi dapat turun tanpa memicu likuidasi protokol.

FAQ Ethena menetapkan batas alokasi agregat sebesar 4,5 juta dolar AS dan batas individu sebesar 20.000 dolar AS untuk pengguna Standard, 50.000 dolar AS untuk pengguna Pro, dan 200.000 dolar AS untuk pengguna VIP. Angka peluncuran berupa saldo USDe lebih dari 8 juta dolar AS dan sekitar 1.400 pengguna aktif mencakup Ethena Pay secara keseluruhan, bukan Earn+ saja. Ethena Pay menyebutkan layanan tersedia di 47 negara, menyatakan AS, UE, dan Inggris akan segera tersedia, serta menerapkan persyaratan kelayakan tambahan untuk beberapa fitur.

Dalam posisi hipotetis tersebut, kenaikan 1% pada biaya pinjaman USDT tahunan mengurangi imbal hasil tahunan sederhana atas ekuitas awal sekitar 10%, dengan input lain tidak berubah. Perhitungan itu mengasumsikan utang tetap sepuluh kali ekuitas awal selama satu tahun, tidak termasuk bunga majemuk, dan bukan prakiraan imbal hasil Earn+. Aave mengatakan tingkat pinjaman ditentukan oleh penawaran, permintaan, dan kurva yang disetujui tata kelola, sementara panduan antarmuka V4 Aave membedakan APY pinjaman dasar pasar dari suku bunga spesifik posisi. Bunga yang terus bertambah meningkatkan utang dan dapat menurunkan faktor kesehatan seiring waktu. Aave Labs menjelaskan bahwa USDe biasa tidak menghasilkan imbal hasil dan sUSDe adalah aset penghasil imbal hasil yang terpisah, sehingga imbal hasil staking sUSDe tidak dapat begitu saja dianggap mewakili imbal hasil atas agunan Earn+ yang diungkapkan.

Tingkat imbalan Ethena Pay dapat turun, dan Earn+ tidak memenuhi syarat untuk Daily Boost. Ethena Pay membebaskan biaya masuk dan penarikan Ethena Pay, tetapi biaya vault yang mendasarinya perlu dinilai secara terpisah. Dokumentasi umum Upshift memungkinkan biaya pengelolaan dan kinerja khusus vault serta biaya penarikan instan. Jadwal biaya khusus Earn+ dan komponen imbal hasil serta insentif yang diperlukan untuk menghitung imbal hasil bersih belum diverifikasi.

Manajer dapat membatasi eksposur terhadap diskon USDe melalui pemantauan harga pasar independen, pelunasan utang lebih awal, atau leverage yang lebih rendah, bergantung pada kewenangan, kecepatan respons, dan likuiditas yang tersedia. Kerangka risiko umum Upshift memungkinkan buffer penarikan dan pembatasan perubahan nilai aset bersih yang dilaporkan, yang dapat dikonfigurasi. Kerangka Upshift juga memberi multisig pemilik kewenangan langsung untuk menangguhkan penarikan dan memulai penarikan darurat. Pengaturan aktual Earn+ dan pemicu harga USDe independen apa pun belum diverifikasi, dan pembatasan perubahan nilai aset bersih yang dilaporkan tidak menghilangkan kerugian ekonomi.

Dokumentasi umum penarikan Upshift menjelaskan penyelesaian batch melalui antrean epoch standar dan opsi penarikan instan yang didukung buffer likuiditas. Pengaturan umum tersebut tidak membuktikan jalur yang tersedia melalui Ethena Pay ataupun jumlah uang tunai yang dapat diakses selama tekanan pasar. Aave Labs mengatakan penebusan oleh penerbit mengharuskan pemegang USDe di Avalanche menjembatani USDe ke Ethereum sebelum memasuki proses penebusan Ethena yang memerlukan izin. Pasar sekunder di Avalanche dan modul stabilitas patokan Avalanche menyediakan opsi keluar tambahan.

Ethena Pay mengatakan pengguna dapat meminta penarikan tanpa masa penguncian dan menerima dana di USD Account dalam 24 jam, meskipun FAQ memperingatkan prosesnya dapat lebih lama. Ketentuan umum Upshift mengizinkan penundaan transfer dan ketentuan tambahan khusus layanan. Indeks ketentuan vault publik Upshift tidak mencantumkan ketentuan tambahan, sementara Ethena Pay mewajibkan pengguna menyetujui pengungkapan Earn+ sebelum penggunaan pertama. Karena itu, ketentuan dalam aplikasi yang berlaku tetap berbeda dari uraian publik mengenai prosesnya.

Analisis agunan Aave juga membedakan valuasi berbasis oracle dari uang tunai yang tersedia melalui penarikan. Kesehatan pinjaman, imbal hasil setelah biaya pendanaan, dan hasil penarikan mengukur aspek Earn+ yang berbeda, dengan hasil bagi pengguna bergantung pada leverage, respons manajer terhadap diskon USDe, serta harga dan waktu penarikan yang didanai.