Ethena autorise son équipe de trading à valider les emprunteurs éligibles d'actifs adossant USDe

Le cadre de prêt institutionnel d'Ethena du 29 octobre délègue à l'équipe de trading la validation des emprunteurs remplissant les critères pour obtenir des actifs adossant USDe, sans vote séparé du comité des risques. Kairos Research a publié ce cadre, qui ne nomme aucun nouvel emprunteur financé dans le cadre du processus délégué. Les règles modifient l'autorité d'approbation des prêts adossant le dollar synthétique d'Ethena, tout en préservant le contrôle du comité des risques. Les critères d'éligibilité et les informations sur les expositions publiés donnent aux détenteurs d'USDe une base pour évaluer le risque de crédit.

Les dispositifs éligibles exigent des prêts bilatéraux, un recours intégral contre l'emprunteur ou une garantie de la société mère, des vérifications de la juridiction et de la situation juridique, un contrôle des sanctions, une conservation séparée auprès d'un tiers et des rapports quotidiens vérifiables sur le collatéral. La conservation tripartite confie le collatéral à un tiers. Le comité doit recevoir les documents des emprunteurs de manière confidentielle au moins trois jours ouvrés avant le financement initial. Tout membre du comité demandant un examen doit signaler un manquement aux critères d'éligibilité, et une décision doit intervenir dans les cinq jours ouvrés. Le cadre ne précise pas si le financement peut avoir lieu tant qu'une objection est en attente. Les emprunteurs qui ne relèvent pas du cadre doivent toujours être examinés par le comité.

L'équipe de prêt détermine les grilles de ratios prêt/valeur et transmet chaque mois ces grilles et des rapports sur le portefeuille de prêts au comité. Le ratio prêt/valeur exprime le montant du prêt par rapport à la valeur du collatéral. Un appel de marge non honoré, un défaut ou un changement de situation entraîne l'arrêt de tout prêt supplémentaire à la contrepartie et une remontée de l'information dans les 48 heures. Les collatéraux acceptés comprennent BTC, ETH et d'autres actifs désignés. Les règles excluent USDe, sUSDe, ENA, USDtb et les actifs émis par les emprunteurs eux-mêmes. XAUT sur Ethereum n'est éligible que sous réserve des exigences de conservation, des plateformes de liquidation et d'un test de liquidation le week-end.

Le cadre maintient cinq approbations existantes, mais ne fixe aucun plafond chiffré pour le total des prêts ou la concentration sur un emprunteur donné. La documentation d'Ethena sur les prêts institutionnels confie la fixation des limites d'exposition globale à la gouvernance et à l'examen du comité, sans communiquer de plafond chiffré. La proposition du 10 mars concernant Maple et Anchorage illustre l'approche antérieure, qui consistait à examiner les partenaires individuellement. Elle exigeait que tout nouveau partenaire hors chaîne soumette une nouvelle proposition au comité des risques. LlamaRisk, Kairos Research et Blockworks Advisory ont ensuite soutenu les accords examinés selon cette approche. Les conditions contractuelles étaient déjà confidentielles lors de ces examens ; le changement d'octobre concerne donc l'autorité d'approbation, et non une nouvelle politique de confidentialité.

L'entité signataire et le contrat déterminent les droits juridiques sur les actifs prêtés et le collatéral ; la marque d'un partenaire ne suffit donc pas à les établir. Le contrat d'Anchorage concernait A1, Ltd., une entité du groupe enregistrée aux îles Caïmans et distincte d'Anchorage Digital Bank, agréée par l'OCC. Maple a utilisé un accord fondé sur un pool par l'intermédiaire de Protocol Pool Operations Alpha LLC, au Delaware. La méthodologie d'examen juridique de LlamaRisk publiée en avril désigne Ethena (BVI) Limited comme l'entité qui investit les actifs adossant les réserves. Cette méthodologie évalue les ratios de collatéral, la séparation des actifs en conservation, la constitution de sûretés opposables, les droits de liquidation, les délais de rappel et de restitution, ainsi que la possibilité de faire appliquer ces droits en pratique.

Le maintien des cinq approbations préserve des dispositifs de structures différentes et ne démontre pas que tous les pools ou véhicules de financement existants satisfont aux nouvelles exigences bilatérales. L'examen de LlamaRisk du 4 août concernant FalconX décrivait un financement par véhicule dédié pour le portefeuille séparé SP 1 de FalconX International Lending Opportunities SPC. Ce véhicule achète des créances sur des prêts institutionnels et donne en garantie ses propres actifs à Ethena, au lieu d'agir comme un emprunteur bilatéral classique. FalconX a annoncé le 19 août une facilité de financement garantie de 1 milliard de dollars via un véhicule ad hoc. Le montant annoncé correspond à une capacité de financement, et non à un solde de prêt vérifié au 1er novembre.

L'évaluation de LlamaRisk du 12 octobre estimait les prêts institutionnels à 14,3 % des actifs de couverture, avec un total déclaré d'environ 5 milliards de dollars et une offre d'USDe similaire. La mise à jour de gouvernance du T3 de Blockworks Advisory, publiée le 13 octobre, estimait les prêts institutionnels à 8 % des liquidités disponibles au 30 septembre. Les dates de mesure et les dénominateurs différents rendent trompeuse toute interprétation de ces chiffres comme une hausse de 8 % à 14,3 %. Les allocations de prêts et les modalités de recouvrement influent sur la liquidité des rachats, tandis que le cadre d'octobre ajoute l'examen délégué comme facteur à prendre en compte.

Le tableau de bord des prêts d'Ethena décrit un collatéral détenu par des dépositaires, une surveillance continue des ratios prêt/valeur et une interdiction de réhypothéquer, c'est-à-dire de donner le collatéral en garantie à son tour. La capture textuelle du 1er novembre ne contenait ni entrées d'emprunteurs renseignées ni heure de mise à jour, laissant sans vérification les soldes actuels des emprunteurs, la concentration et les ratios de collatéral. Pour évaluer utilement la situation, les détenteurs auraient besoin de connaître l'entité contractante, le montant actuellement dû, le collatéral, le ratio prêt/valeur, la concentration au regard des limites applicables, ainsi que des éléments sur l'opposabilité des sûretés et les perspectives de recouvrement.