Analyse : l'objectif de levier de 11 fois d'Ethena Pay risque de masquer les pertes sur USDe

La documentation de lancement d'Ethena Pay, publiée le 28 octobre, décrit une stratégie Earn+ visant un levier d'environ 11 fois au moyen de garanties en USDe et d'emprunts en USDT. Cette conception crée un écart possible entre les valorisations du protocole et les sommes que les utilisateurs pourraient récupérer après remboursement de leur dette. Upshift et Steakhouse gèrent Earn+ comme un service de coffre externe via Aave v4 sur Avalanche. Ethena Pay fournit l'interface et promeut des rendements pouvant atteindre 12 % APY.

Dans une évaluation publiée le 20 octobre, Aave Labs a indiqué que la référence d'USDe sur Avalanche suit celle d'USDT et ne détecterait pas une décote propre à USDe. Aave Labs a décrit un flux de prix USDT/USD de Chainlink relié à un adaptateur qui plafonne le prix de référence à 1,04 dollar. Le facteur de santé d'Aave mesure la proximité d'une liquidation en comparant les emprunts aux garanties valorisées selon l'oracle, après application du paramètre de liquidation de ces garanties. Une décote propre à USDe pourrait donc laisser inchangée la santé déclarée des garanties, même si l'augmentation de la dette, les variations de soldes et les paramètres de risque pourraient encore modifier le ratio. Dans sa recommandation, modifiée le 19 octobre, LlamaRisk a proposé un facteur de garantie de 93 % pour USDe et un plafonnement du prix d'USDT pour un Ethena Ecosystem Spoke. Le compte exact du coffre, les garanties et emprunts actuels ainsi que la configuration active de l'oracle n'ont pas été vérifiés ; l'objectif de levier ne prouve donc pas l'existence d'une position observée.

Une position hypothétique avec un levier de 11 fois, mesuré comme le rapport entre les actifs bruts et les capitaux propres, utilise 100 dollars de capitaux propres pour détenir 1 100 USDe contre 1 000 USDT de dette, chaque jeton étant initialement valorisé à 1 dollar. Si USDT reste à 1 dollar et que la dette ne varie pas, les capitaux propres récupérables correspondent à 1 100 multiplié par le cours d'USDe, moins 1 000 dollars, hors intérêts, récompenses, frais, coûts de négociation et rééquilibrage. Ces valeurs hypothétiques n'établissent ni des pertes réelles d'Earn+ ni des seuils de liquidation, et les pertes réalisées dépendraient des prix de sortie et des coûts. Une réduction antérieure de l'exposition ou un levier inférieur à l'objectif modifierait les résultats, et les capitaux propres économiques peuvent diminuer sans déclencher de liquidation du protocole.

La FAQ d'Ethena fixe un plafond d'allocation total de 4,5 millions de dollars et des plafonds individuels de 20 000 dollars pour les utilisateurs Standard, 50 000 dollars pour les utilisateurs Pro et 200 000 dollars pour les utilisateurs VIP. Les chiffres de lancement, soit plus de 8 millions de dollars de soldes en USDe et environ 1 400 utilisateurs actifs, concernent Ethena Pay dans son ensemble et non Earn+ seul. Ethena Pay indique être disponible dans 47 pays, présente les États-Unis, l'Union européenne et le Royaume-Uni comme des marchés dont l'ouverture est à venir, et impose des critères d'éligibilité supplémentaires pour certaines fonctionnalités.

Dans la position hypothétique, une hausse de 1 % du coût annuel des emprunts en USDT réduirait d'environ 10 % le rendement annuel simple des capitaux propres initiaux, toutes choses égales par ailleurs. Ce calcul suppose que la dette reste égale à dix fois les capitaux propres initiaux pendant un an, exclut la capitalisation et ne constitue pas une prévision des rendements d'Earn+. Aave indique que les taux d'emprunt sont déterminés par l'offre, la demande et des courbes approuvées par la gouvernance, tandis que le guide de l'interface Aave V4 distingue le taux annuel de base d'emprunt du marché des taux propres à chaque position. L'accumulation des intérêts accroît la dette et peut réduire le facteur de santé au fil du temps. Aave Labs décrit l'USDe ordinaire comme ne générant pas de rendement et sUSDe comme un actif distinct qui en génère ; les rendements du staking de sUSDe ne peuvent donc pas simplement représenter ceux des garanties déclarées d'Earn+.

Le taux de récompense d'Ethena Pay peut baisser, et Earn+ n'est pas éligible au Daily Boost. Ethena Pay renonce à ses propres frais d'entrée et de retrait, mais les coûts du coffre sous-jacent doivent être évalués séparément. La documentation générale d'Upshift prévoit des frais de gestion et de performance propres à chaque coffre, ainsi que des frais de retrait immédiat. Le barème de frais propre à Earn+ et les composantes de rendement et d'incitation nécessaires au calcul des rendements nets n'ont pas été vérifiés.

Les gestionnaires pourraient limiter l'exposition à une décote d'USDe en surveillant indépendamment le prix de marché, en remboursant plus tôt la dette ou en réduisant le levier, selon leur autorité, leur rapidité de réaction et les liquidités disponibles. Le cadre général de gestion des risques d'Upshift permet de configurer des réserves de retrait et des restrictions sur les variations de la valeur liquidative déclarée. Ce cadre confère également à une multisignature propriétaire le pouvoir immédiat de suspendre les retraits et de lancer un retrait d'urgence. Les paramètres réels d'Earn+ et l'existence d'un mécanisme indépendant de déclenchement fondé sur le prix d'USDe n'ont pas été vérifiés ; les limites appliquées aux variations de la valeur liquidative déclarée n'éliminent pas les pertes économiques.

La documentation générale d'Upshift sur les rachats décrit un règlement par lots via une file d'attente standard par périodes, ainsi qu'une option de retrait immédiat reposant sur une réserve de liquidité. Ces modalités générales ne permettent pas d'établir quelle voie est disponible via Ethena Pay ni quelles liquidités peuvent être mobilisées en période de tensions sur les marchés. Aave Labs indique que le rachat auprès de l'émetteur exige des détenteurs d'USDe sur Avalanche qu'ils transfèrent leurs jetons vers Ethereum avant d'accéder au processus de rachat soumis à autorisation d'Ethena. Les marchés secondaires sur Avalanche et un module de stabilité de parité sur Avalanche offrent d'autres options de sortie.

Ethena Pay indique que les utilisateurs peuvent demander des retraits sans période de blocage et recevoir les fonds sur leur compte USD sous 24 heures, même si la FAQ avertit que le traitement peut être plus long. Les conditions générales d'Upshift autorisent des délais de transfert et des conditions supplémentaires propres à chaque service. L'index public d'Upshift sur les conditions des coffres ne contient pas de conditions supplémentaires, tandis qu'Ethena Pay exige que les utilisateurs acceptent les informations relatives à Earn+ avant leur première utilisation. Les conditions applicables dans l'application restent donc distinctes de la description publique du traitement des retraits.

Une analyse des garanties d'Aave a également distingué les valorisations fondées sur les oracles des liquidités accessibles lors d'une sortie. La santé d'un prêt, les rendements après frais de financement et le produit des retraits mesurent différents aspects d'Earn+ ; les résultats pour les utilisateurs dépendent du levier, de la réaction des gestionnaires aux décotes d'USDe, ainsi que des prix et du calendrier auxquels les sorties sont financées.