Análisis: el objetivo de apalancamiento de 11 veces de Ethena Pay podría ocultar pérdidas en USDe

La información de lanzamiento de Earn+ de Ethena Pay, publicada el 28 de octubre, describe una estrategia que tiene como objetivo un apalancamiento de aproximadamente 11 veces mediante colateral en USDe y préstamos en USDT. El diseño crea una posible diferencia entre las valoraciones del protocolo y el importe que los usuarios podrían recuperar después de devolver la deuda. Upshift y Steakhouse gestionan Earn+ como un servicio de bóveda externa a través de Aave v4 en Avalanche. Ethena Pay ofrece la interfaz y promociona una rentabilidad de hasta el 12 % APY.

Aave Labs dijo en una evaluación del 20 de octubre que la referencia de USDe en Avalanche sigue la cotización de USDT y no detectaría una desvinculación a la baja específica de USDe. Aave Labs describió un feed de Chainlink USDT/USD conectado a un adaptador que limita el precio de referencia a 1,04 dólares. El factor de salud de Aave mide la proximidad a la liquidación comparando el endeudamiento con el colateral valorado según el oráculo, tras aplicar el parámetro de liquidación del colateral. Por lo tanto, un descuento exclusivo de USDe podría dejar sin cambios la salud declarada del colateral, aunque el aumento de la deuda, los cambios de saldo y los parámetros de riesgo aún podrían modificar la proporción. La recomendación de LlamaRisk, modificada el 19 de octubre, propuso un factor de colateral de USDe del 93 % y un precio limitado de USDT para un Ethena Ecosystem Spoke. No se han verificado la cuenta exacta de la bóveda, el colateral y el endeudamiento actuales ni la configuración activa del oráculo, por lo que el objetivo de apalancamiento no confirma una posición observada.

Una posición hipotética con un apalancamiento de 11 veces, medido como activos brutos divididos por el capital propio, utiliza 100 dólares de capital propio para mantener 1.100 USDe frente a una deuda de 1.000 USDT, valorando inicialmente cada token en 1 dólar. Si USDT se mantiene en 1 dólar y la deuda no varía, el capital propio recuperable equivale a 1.100 multiplicado por el precio de mercado de USDe, menos 1.000 dólares, sin contar intereses, recompensas, comisiones, costes de negociación ni reajustes. Los valores hipotéticos no establecen ni pérdidas reales de Earn+ ni umbrales de liquidación, y las pérdidas realizadas dependerían de los precios y costes de salida. Una reducción anterior de la exposición o un apalancamiento inferior al objetivo modificarían los resultados, y el capital propio económico puede disminuir sin que se active una liquidación del protocolo.

Las preguntas frecuentes de Ethena establecen un límite de asignación total de 4,5 millones de dólares y límites individuales de 20.000 dólares para usuarios Standard, 50.000 dólares para usuarios Pro y 200.000 dólares para usuarios VIP. Las cifras de lanzamiento de más de 8 millones de dólares en saldos de USDe y aproximadamente 1.400 usuarios activos corresponden a Ethena Pay en general, no solo a Earn+. Ethena Pay indica que está disponible en 47 países, describe a Estados Unidos, la UE y el Reino Unido como próximos mercados y aplica requisitos de elegibilidad adicionales a algunas funciones.

En la posición hipotética, un aumento del 1 % en los costes anuales de los préstamos en USDT reduce en alrededor de un 10 % la rentabilidad anual simple sobre el capital propio inicial, si las demás variables no cambian. El cálculo supone que la deuda se mantiene en diez veces el capital propio inicial durante un año, no incluye la capitalización y no constituye una previsión de la rentabilidad de Earn+. Aave afirma que la oferta, la demanda y las curvas aprobadas por la gobernanza determinan los tipos de interés de los préstamos, mientras que la guía de la interfaz de Aave v4 distingue entre el APY base de endeudamiento del mercado y los tipos específicos de cada posición. La acumulación de intereses aumenta la deuda y puede reducir el factor de salud con el tiempo. Aave Labs describe el USDe ordinario como un activo que no genera rendimiento y sUSDe como un activo distinto que sí lo genera, por lo que los rendimientos del staking de sUSDe no pueden representar sin más los rendimientos del colateral declarado de Earn+.

La tasa de recompensas de Ethena Pay puede disminuir, y Earn+ no cumple los requisitos para Daily Boost. Ethena Pay no cobra sus propias comisiones de entrada y retirada, pero los costes de la bóveda subyacente deben evaluarse por separado. La documentación general de Upshift permite comisiones de gestión y rendimiento específicas para cada bóveda, así como un cargo por reembolso instantáneo. No se han verificado el esquema de comisiones específico de Earn+ ni los componentes de rendimiento e incentivos necesarios para calcular la rentabilidad neta.

Los gestores podrían limitar la exposición a un descuento de USDe mediante el seguimiento independiente del precio de mercado, el reembolso anticipado de la deuda o un menor apalancamiento, en función de sus facultades, la rapidez de respuesta y la liquidez disponible. El marco general de riesgos de Upshift permite configurar reservas de liquidez y restricciones a los cambios declarados del valor liquidativo. El marco de Upshift también otorga a un multisig de propietarios autoridad inmediata para suspender las retiradas e iniciar una retirada de emergencia. No se han verificado la configuración real de Earn+ ni la existencia de un mecanismo independiente que active medidas ante el precio de USDe; además, los límites a los cambios declarados del valor liquidativo no eliminan las pérdidas económicas.

La documentación general de reembolsos de Upshift describe una liquidación por lotes mediante una cola de períodos estándar y una opción de reembolso instantáneo respaldada por una reserva de liquidez. Esas disposiciones generales no establecen qué vía está disponible a través de Ethena Pay ni cuánto efectivo podría obtenerse durante una situación de tensión en los mercados. Aave Labs afirma que, para realizar el reembolso del emisor, los titulares de USDe en Avalanche deben transferir sus USDe a Ethereum antes de acceder al proceso de reembolso autorizado de Ethena. Los mercados secundarios en Avalanche y un módulo de estabilidad de la paridad de Avalanche ofrecen opciones de salida adicionales.

Ethena Pay afirma que los usuarios pueden solicitar retiradas sin período de bloqueo y recibir los fondos en la cuenta USD Account en un plazo de 24 horas, aunque las preguntas frecuentes advierten de que el procesamiento puede tardar más. Las condiciones generales de Upshift permiten retrasos en las transferencias y condiciones adicionales específicas de cada servicio. El índice público de condiciones de bóvedas de Upshift no contiene condiciones complementarias, mientras que Ethena Pay exige que los usuarios acepten la información de Earn+ antes de utilizarlo por primera vez. Por tanto, las condiciones aplicables dentro de la aplicación siguen siendo distintas de la descripción pública del procesamiento.

Un análisis del colateral de Aave también distinguió entre las valoraciones basadas en oráculos y el efectivo disponible a través de una salida. La salud crediticia, la rentabilidad después de los costes de financiación y los fondos obtenidos al retirar miden aspectos distintos de Earn+; los resultados para los usuarios dependen del apalancamiento, de la respuesta de los gestores a los descuentos de USDe y de los precios y plazos de las salidas con fondos disponibles.